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赵燕菁:股市还是房市?

更新时间:2022-03-15 11:34:05
作者: 赵燕菁 (进入专栏)  

   当然,这并不意味着高房价是没有代价的。房市和股市的关键差别,就是房地产资产无法证券化。这个差别直接后果,就是其资本属性(炒)和商品属性(住)无法分离——如果你想投资房地产,就只能购买实物商品房。即便你仅想“住”,也只能从“炒”的市场上获得住房——这就好比你要用汽车公司股票的价格购买汽车。尽管REITs为有现金流收入的租赁型物业提供了一个将未来收益贴现的工具,但拥有租赁型物业收益的前提,仍然是投资者必须购买和持有这些实物不动产。房地产“住”和“炒”的两种功能难以分离,房地产市场也就无法像股票市场那样成为高流动性的资本品市场。

   在资产可以证券化的股票市场,厂商可以通过产品降价带来股票市场上公司股价的上升,或者股票价格的上涨可能促使企业降低商品价格。而在房地产市场,作为资本品的住房和作为商品的住房只能有一个价格——满足“炒”的功能就要牺牲“住”的功能,反之亦然。也许有观点认为开征房产税可以将从住房的商品属性从资本属性中分离出来,但这就像在股票市场上根据上市公司的市值对股票征税一样,只能带来资本属性的弱化。税收是地方政府的现金流性收益,对资产加税乃是资本化的逆过程——将资本还原为现金流。发达国家的房地产市场之所以不具备中国房地产这样强烈的资本属性,一个重要原因,就是因为他们比中国多了一个不动产税。

   要让中国的房地产像股市一样,同时实现其资本属性和商品属性,就必须设计一个能将两者区分开的市场结构,让“住归住,炒归炒”。这就是新加坡实践多年且效果显著的住房市场双轨制——“量大价低,有资格限制”的“组屋”(高达87%)和“价高量少,没有资格限制”的商品房(东南亚最高的房价)同时并存。中国的房地产市场如果想要同时具备资本属性和居住属性,也要将两个市场分开,管理上,资本市场土地供给盯住“去化率”(而不是市场房价),只有去化周期低于标准值,城市政府才能继续供地;保障市场则盯住“就业率”(而不是家庭收入),只要缴交“五险一金”的人无房,政府就要提供保障。只有这样,才能做到“市场的归市场,保障的归保障”。既能避免城市巨大资本价值被屏蔽,又能降低城市居住的高昂成本。

   事实上,新加坡的双轨制还不是最好的制度设计。世界上最成功的住房制度,是中国1998年住房制度改革,也就是彪炳中国改革史册的“98房改”。很多人将注意力集中在1998年之后住房的市场化上,而忽略了1998年之前的住房保障上。1998年之前的“保障”是1998年之后“上市”的前提(这和土地联产承包责任制之前的集体经济提供的公共服务,是之后市场化成功的前提一样)。实践证明,这种“先租后售”的模式是一个既能满足保障需求,又能满足资本市场;既可以降低“住”的成本,又可以捕获“炒”的价值的伟大的制度设计。它将公共服务改善带来的资本价值,通过住房价格的上升,转化为每一个有房家庭的财产性收入。通过住房资本化解决了住房这一城市化最重的资产,成亿的家庭通过住房分享城市财富的增长,一举创造了发展中国家最大的中产阶级群体。直到今天,这批人仍然构成了中国消费市场的中坚。今天的住房制度只需循环重复“98房改”的这一模式,就可以把新市民源源不断转化为有财产的中产阶级,为股市创造海量的“散户”(这一模式在我即将出版的新书《大庇天下》中有更系统地阐述)。

   五、股票市场的问题与制度设计

   中国的股票市场能否成为一个与房地产市场比肩的资本市场,决定了中国在运营阶段的城市竞争力。现在有一种很流行的观点,认为之所以中国的股票市场发展不起来,是由于太多的货币被吸纳进了中国的房地产市场,使得股市成为无源之水。事实上,股票市场和房地产市场是两个相对独立的资本市场,各自创造自己的流动性。在信用货币制度下,通过股票和不动产都可以通过抵押生成贷款,房地产抵押生成贷款的增加,并不必然导致股票抵押生成贷款的减少。那种认为“信用货币与实物货币一样,在总量既定的情况下,不是进了股票市场就是进了房地产市场,因此房地产越发达,股票市场自然就越弱”的观点——是对信用货币生成机制的误解。房地产市场生成的贷款多,是因为房地产抵押品的信用好,股票市场要想取代房地产市场,就必须使其信用比房地产更好,而不是靠把房地产信用搞坏。

   中国股票市场长期不振,不是因为货币都被吸纳进了房地产市场,而是因为股票市场的内在机制,使其无法形成与房地产市场一样强大的信用创造能力。股票市场的好坏,关键取决于投资者的水平。中国房地产市场强,是因为一级土地市场是政府主导,在IPO环节虚假披露的信息远远少于股票市场。而中国(包括其他发达国家)的股市不如美国的股市,主要在于中国股票一级市场上缺少类似于高盛这样的高水平投资机构。完美竞争(perfect competition)的一个前提,就是所有人都具有完备的信息,而这一点恰恰在现实中是不存在的。大量散户在获取信息方面的天生劣势,决定了其识别、筛选优良资产的能力必然不足。

   中国的股市要想取得同房地产市场类似的成功,就需要在一级市场上建立具有高水平资产识别能力和风险控制能力的投行。合肥的转型模式概括讲,就是“土地进,股市出”。中国股市要如何才能取得成功?我们只需把美国股市中“私有投行”换成“公共投行”(与医保、社保等全民账户挂钩)就可以极大地提升中国股票市场的投资质量,缩小资本增值过程中必然带来的贫富差距(详细设计见笔者与周颖刚教授《中国资本市场再设计:基于公平效率、富民强国的思考》,《财经智库》,2016(2):116-130)。

   新加坡股市远小于中国,之所以能成为世界上少数几个指标性股市,与其“国资委”——淡马锡为代表的主权投资基金——的功能密不可分。淡马锡曾一度占新加坡股市总市值高达40%以上。由于中国政府在资本市场拥有最好的信用,政府背景的公共基金进入股票一级市场,可以达到地方政府进入土地一级市场类似的效果——给其入股的资产增信。最近中概股下跌,港股、A股全面暴跌,为中国各级“国资委”提供了千载难逢的入市良机。特别是国家的“淡马锡”(不是国务院国资委,而是国家开发银行、社保基金等),可以通过发行由央行直接购买的低息国债,大举进入一级市场,抄底严重贬值的中概股。

   需要强调一点的是,直接融资和间接融资是互补共生的,前者为后者创造信用。没有资本市场创造的抵押品,银行信贷也一样做不大。由于央行有货币发行权,其购买的债务本质上是直接融资(博尔顿、黄海洲)。如果说社融创造了广义货币,国债创造的则是基础货币。循此,央行还可以通过国家开发银行购买公共投行的债务的途径,为国家战略性基础设施融资。通过购买国内资产,央行不仅可以实现基础货币内生,还可以因此摆脱对美元信用的依赖。而只有内生出中国自己的基础货币,才能无惧美元脱钩的威胁,真正实现中国经济的内循环,也才有根基稳定的资本市场。

  

  


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