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巴曙松:金融科技背景下金融结构改善与实体经济增长

——基于金融发展规模的中介效应

更新时间:2021-01-19 10:21:27
作者: 巴曙松 (进入专栏)  

  

  

   编者按

   金融结构、金融发展和实体经济增长是一个相互影响的有机系统,直接融资比重的提高通常意味着金融结构的改善,对经济增长具有显著的促进作用,而金融发展规模在其中发挥了重要的中介作用,且该中介作用存在门槛效应。适度的金融发展可以增强金融结构改善对实体经济增长的促进作用,而过度扩张的金融规模则会显著削弱金融结构改善对实体经济增长的积极影响,产生负向中介作用。除此之外,金融科技的发展可以缓解金融规模过度扩张对实体经济增长的负面影响,要加大在金融科技方面的政策支持力度,以科技进步来引导实体经济的健康和可持续发展。

   一引言

   金融结构反映了直接融资(市场主导)和间接融资(银行主导)的相对规模,是衡量金融体系发展的结构性指标。直接融资比重的提高通常意味着金融结构的改善和资源配置的优化,能够激发市场主体的发展活力,对经济增长具有显著的促进作用。近年来,支持金融结构改善的相关政策不断出台,党的十九大报告就明确指出要“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展”。因此,对金融结构与实体经济增长之间的相关性展开研究十分必要且重要。

   金融市场的迅速发展在金融结构改善与实体经济增长的关系中发挥了重要的作用。一方面,多层次的资本市场丰富了企业融资渠道,降低了企业融资成本,有助于解决中小民营企业在银行信贷体系下融资难、融资贵的问题;另一方面,资本市场能够通过价格及时反映市场的真实供求关系,提高资金配置效率。

   但金融发展对实体经济的影响并不全是正面的,过度扩张的金融规模会造成“经济金融化”,资金脱离实体经济,出现在金融系统中“空转”的现象。更为严重的是,金融资产风险与收益的错配诱导投机活动和资产泡沫的产生,加剧了金融系统的脆弱性,发生系统性风险的可能性加大。此外,金融服务倾向于大型企业和国有企业,有些生产效率较高的中小企业却出现融资难、融资贵的问题,最终对实体经济增长产生阻碍。因此,金融发展规模的适当性问题需要引起关注。

   另外,良性的金融生态外部环境是发挥金融结构改善对实体经济激励作用的重要影响条件,金融结构调整不能只局限于主导结构的调整,还需要根据外部环境进行匹配。当前数字经济背景下,金融科技的发展十分迅猛,其凭借人工智能、大数据、互联技术、分布式技术等应用改变了传统金融模式,重塑了金融生态体系,尤其是在引导金融资源“脱虚向实”的过程中展现了较强的优势,突出表现就是推动了银行类金融机构由单一的信用中介向信息中介、风险中介、融资中介结合的多元化功能转型,推动了信贷融资市场的信息透明化,减少了资金供给方与需求方之间的信息不对称问题。另外,金融科技创新带来的金融普惠模式降低了金融服务门槛,拓宽了金融覆盖领域,这也极大地促进了实体经济的发展。

   目前已有研究大多关注金融结构或者金融发展单个因素与经济增长的关系,较少将二者置于统一框架下讨论,也鲜有考虑到外部金融生态环境对其关系的增强或削弱作用。就研究主体来看,多为地区整体经济增长,缺少对实体经济的针对性讨论。因此,本文基于金融结构理论,利用2011-2018年全国31个省份的数据构建了金融科技、金融结构、金融发展规模与实体经济增长的面板模型,论证金融发展规模在金融结构对实体经济增长影响中的非线性中介效应、金融科技对金融发展和金融结构的激励优化等问题,并提出有针对性的政策建议。

   二文献综述与理论假说

   (一)金融结构与经济增长

   自Goldsmith(1969)提出金融结构理论以来,金融结构与经济增长的关系一直是学者讨论的焦点。银行主导和市场主导两种金融结构在对经济增长的作用上各有优势,至于哪种结构最优,目前的研究结论仍存在分歧。

   银行作为重要的金融中介,在金融体系和经济发展中发挥着关键作用。对于经济欠发达国家,银行主导的金融结构在信息搜集和信息处理方面可以发挥范围经济和规模经济的优势,缓解信息不对称的问题,并能够对公司进行有效监督进而减少道德风险。但同时银行主导的金融结构也存在部分缺陷:在企业融资方面,银行为规避风险,更倾向于对国有大型企业放贷,中小型企业很难获得足够融资,导致发展受阻;在企业创新方面,银行更关注获取政治利益,对新兴战略产业缺乏资金支持动力,破坏企业的创新机制。

   市场具有自发的调节作用,通过构建公开的交易平台,将资金需求企业和资本投资者连接起来,降低企业融资成本,为其提供多元化的融资路径,同时也帮助投资者分散投资风险。通过市场来进行资金配置效率更高,较低的市场准入门槛保证了资本流动性,投资者可以更好地识别企业价值,反过来这也对企业产生激励。除此之外,市场主导型结构在灵活性、推动企业创新等方面也具有一定优势。但同时直接融资也使投资者直接暴露在市场风险之下,容易诱发金融危机。

   目前已有大量研究围绕不同金融结构对经济增长的影响展开,部分研究发现市场主导型结构对经济增长的促进作用较银行主导型更加明显。Levine和Zevros(1998)使用1976-1993年的跨国数据研究发现,市场主导的金融结构可以提高流动性,降低投资风险,从而促进经济增长。戴伟和张雪芳(2017)认为金融市场化可以优化实体经济资本配置效率进而促进经济发展。但同时大量研究指出,金融结构对经济增长的促进作用存在异质性,即会受到所在地区金融发展、金融功能等因素影响而呈现非线性的特点。林毅夫等(2009)基于此类研究提出“最优金融结构理论”,认为不同国家、不同发展阶段的资源禀赋不同,对金融服务的需求不同,最优金融结构要与最优产业结构相适应。彭俞超(2015)、Gambacorta等(2011)、Ergungor(2008)等也分别从金融功能、收入水平、法治环境等地区禀赋角度支持此观点。

   (二)金融发展、金融结构与实体经济增长

   金融发展、金融结构和实体经济增长是一个相互影响的有机系统,金融的基本职能是服务实体经济,而金融职能的发挥效果又受到金融结构的影响。

   金融结构与金融发展之间存在一定相关性。Goldsmith(1969)提出“金融结构变迁即金融发展”,这是对金融结构与金融发展二者之间关系的最早探索,做出了巨大的理论贡献,但随着社会经济发展,该论断也显露了其不足性:一方面,忽视金融结构的多层次性,以一种具体结构概括金融结构整体,较为片面;另一方面,强调金融发展的量性而忽视质性。因此,白钦先(2005)提出了更为全面的“质性发展与量性发展相统一的金融发展观”,用“金融结构演进”一词代替“金融结构变迁”,以凸显金融结构发展的质和量两方面内容,从而指出金融结构与金融发展之间的关系并不一定为正相关,关键取决于金融结构变迁的发展状况,适度优化的金融结构变迁可以促进金融发展,但非适度、非优化的金融结构变迁则会阻碍金融发展。该理论对片面的金融发展观加以纠正,更加科学合理,具有极大参考价值。

   对于金融发展规模与实体经济增长作用关系的研究最早始于Schumpter(1911),其认为金融的发展促进了企业融资和创新,从而促进经济增长。此后Levine等(1997,1998)、La Porta(2002)的研究也证明了二者之间的相关性。但二者之间的因果关系仍存在分歧。第一种观点认为金融的发展促进了实体经济增长。Lewis和Arthur(1955)研究发现金融市场是经济发展到一定阶段的产物,之后反过来促进了实体经济的发展。武志(2010)将发展经济学与金融发展理论结合在一起,发现金融规模的上升可以促进经济增长。第二种观点认为金融仅仅是经济发展的产物,对实体经济发展并无直接影响。Robinson(1952)认为经济增长需要金融服务,金融发展仅仅是满足需求的表现,并提出“企业领先,金融跟随”的观点。这两种迥异的因果关系被Patrick(1966)概括为“供给引导”和“需求跟随”,前者认为金融发展会对经济产生促进作用,后者认为经济发展产生对金融服务的需求,从而推动金融服务发展。第三种观点则认为金融发展会导致经济金融化,资金在金融体系内“空转”,无法为实体经济服务。一方面,“经济金融化”会造成金融资产风险与收益错配,资金从实业投资流向更高收益的金融资产,企业的实业投资率下降;另一方面,金融规模快速扩张刺激了投机活动和资产泡沫,进而导致资源配置扭曲、消费行为改变,对实体经济发展产生阻碍,并有可能引发系统性金融风险。

   综上所述,银行主导型和市场主导型两种金融结构各有优势,与地区资源禀赋相适应的金融结构对实体经济的发展具有一定积极作用。除了金融结构的直接作用外,金融发展可能在金融结构影响经济增长的过程中起到关键作用,传导路径为金融结构变迁的质与量会影响金融发展,而金融发展又会从资源配置、融资渠道、风险分散等方面对实体经济产生影响。已有研究对这种影响的方向性并没有得出一致的结论,经过上述理论分析,本文认为金融发展对实体经济的作用会随金融发展规模的不同而出现非线性差异。过去的研究视角多关注于整体经济发展,本文将聚焦于实体经济增长,以验证金融服务实体经济的能力。因此提出以下假设:

   H1:在当前金融环境下,金融结构改善能够促进实体经济增长,并且金融发展规模在这个过程中起到了中介作用。

   H2:金融发展规模在金融结构与实体经济的关系中所起到的中介作用是有异质性的,即存在门槛效应。

   (三)金融科技背景下的金融发展与实体经济增长

   金融体系结构的调整始终受金融生态等外部环境变动的影响,优化的金融生态环境提高了金融资源的配置效率,改善企业外部治理环境,从而促进金融发展和实体经济增长。近几年来,金融科技作为颠覆性的金融创新在一定程度上重塑了金融生态环境,为研究金融发展与经济增长提供了新的场景。

   “金融科技”概念最早于20世纪90年代初由花旗集团董事长John Reed在“智能卡论坛”上提出,实践中直到2013年才在全球范围内爆发式增长,随后带动相关金融科技产业迅速成长,推动传统金融不断革新。对于“金融科技”的定义,官方机构更倾向于将其纳入金融创新的范畴。金融稳定理事会(FSB)认为,金融科技是技术上的金融创新,会给金融业带来新的业务模式、应用程序、产品及服务等内容。联合国环境规划署(UNEP)则认为金融科技所涉及的技术并不是新的,而是通过将各种技术进行深度融合来对金融系统产生影响。金融科技的内涵虽然没有得到统一的定论,但其成为金融和经济发展的新驱动力这一论断是毋庸置疑的。

   李杨和程斌琪(2018)围绕金融科技对金融和经济的作用机理展开研究,总结出以下几点:首先,金融科技有利于投资资本的积累,一方面其直接为企业提供多元化的融资渠道,推动金融脱媒;另一方面通过储蓄-投资转化机制提高资本使用效率,进而提升金融效率。其次,金融科技从供给侧创造消费动力,并且通过数字科技手段以较低交易成本来满足消费者的长尾消费需求。最后,新数字技术的应用扩大了金融服务的可交易范围,促进跨境金融服务交易的发展。基于此,本文提出以下假设:

   H3:金融科技的发展对金融结构和金融发展与实体经济增长之间的关系起到了正向激励的作用。

   三研究设计

   (一)数据来源

本文以2011-2018年我国31个省份为研究样本,选取各省份相关数据构建面板,金融科技指数来源于《北京大学数字普惠金融指数(2011-2018)》,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:wangpeng
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