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余永定:为什么这几年我都主张扩张性宏观经济政策|驭势2021

更新时间:2021-01-14 09:43:34
作者: 余永定 (进入专栏)  
我们谈论短期宏观经济调控时,总需求Y被定义为:Y=C+I+G+X-M;其中,Y、C、I、G、X、M分别是:产出、消费需求、投资需求、政府支出、出口和进口。增长理论假定:Q取决于生产函数中的三个自变量,而不考虑需求约束。有西方经济学家开玩笑说,增长理论中的经济体其实是社会主义计划经济,因为增长理论实际假定了只要有产出就有需求。反之,在利用国民收入核算公式分析经济增长前景时,我们假定国民经济是受需求约束的,Y取决于等式右端的各需求构成部分之和。宏观经济调控的目的是使总需求等于总供给,使生产函数所决定的供给能力得以充分实现。

   经济学说史上从来就有“是供给创造需求,还是需求创造供给”的分歧:萨伊认为,供给创造需求;而凯恩斯的宏观经济学,则是从批判萨伊定律开始的。经济实践已经证明,萨伊定律在宏观经济层面是错误的,但从行业和产品层面讲,供给创造需求则是有道理的。创新性产品确实能够创造需求,但这基本上是个微观经济问题。一般而言,创新性产品的出现并不足以解决有效需求不足的问题。1920年美国汽车销量为200万辆,1929年冲破500万辆,但这并未妨碍美国在1929年陷入大萧条。重视供给是完全正确的,从中长期来看,经济增长问题就是供给问题。但宏观经济调控要解决的不是供给问题,是需求问题:当有效需求不足时,刺激有效需求;当有效需求过度时,抑制有效需求。

   中国经济增速从2012年第一季度的12%下跌到2019年内第四季度的6%,且此间CPI基本保持在2%左右、PPI长期为负值。难道中国经济不是处于有效需求不足状态吗?我们为什么不是强调刺激有效需求,而要强调“供给侧改革”呢?我猜测,这里可能涉及两个判断:其一,虽然经济增速已经大幅下降,但仍然高于潜在经济增速。因而,经济增速的持续下降不可避免。经济增速在未来会稳定在某个可持续的水平上,即经济增速的调整会呈L型;其二,尽管过去执行了旨在刺激有效需求的扩张性宏观经济政策,但经济增速下滑的趋势没有改变。相反,扩张性宏观经济政策导致了杠杆率上升、经济效益的下降和金融风险的上升。继续执行扩张性财政、货币政策(遑论进一步扩大宏观经济政策的扩张力度)弊大于利。

   在经济增长理论的Q=F(t, K, L)中,制度和结构因素的改善都可以归类于“技术进步”(t)这个变量。加快“技术进步”自然可以增加供给Q。但这里有两个问题:第一,“技术进步”导致Q增速提高,是个中长期问题,不会很快见效;第二,更重要的是,就宏观经济而言,中国目前面临的问题是有效需求不足,是需求约束而不是供给约束。提高Q的增速,何以能解决有效需求不足问题呢?回答是:具有创新性的供给可以自动创造需求。因而,通过体制改革和结构调整提高Q的增速,可以自动导致Y的增速的提高,从而使Q=Y,即实现GDP增速的L型调整。不难看出,通过供给侧结构改革是否能够实现GDP增速的L型调整,在很大程度上取决于萨伊定律是否成立。理论上,在Y<Q的情况下,通过提高Q的增速使Y=Q的可能性是存在的。但这仅仅是一种理论上的可能性,还需得到经验的支持。

   我以为,中国的扩张性财政、货币政策未能抑制经济增速持续下滑,还有另一种更为直观的解释:中国财政、货币政策的扩张力度不够大,持续时间不够长。

   自2008年以来,发达国家一直都在执行超常规的扩张性财政、货币政策。直到12年后的今天(即便不考虑新冠疫情),它们不但仍未退出扩张性财政、货币政策,反而还在进一步加码。由于实行了非常规的扩张性宏观经济政策,全球金融危机爆发后,美国不但恢复了经济增长,而且创造了战后时间最长的一次经济复苏。与此对比,自2010年下半年,中国就开始退出扩张性财政、货币政策。随着宏观刺激政策的退出,中国固定资产投资增速由2009年30.4%直降到2019年8.1%,基础设施投资增速更是由2009年5月的50%(全年是44%)陡降到2012年2月的-2%。2018、2019年,中国基础设施投资增速仅为3.8%。

   自2011年以后,中国宏观经济政策逐步向中性方向发展。这种选择可能是必要的,也可能需要进一步讨论。我认为,如果执行扩张性更强一些的财政、货币政策,中国应该是可以把经济增速稳定在6%-7%的水平上的。

   毫无疑问,中国必须深化经济体制改革、加速经济结构调整。体制和结构是决定中国经济增长潜力的决定性因素。体制改革、结构调整同宏观调控是相辅相成、并行不悖的。中国完全可以在深化体制改革、加速结构调整的同时,执行更具有扩张性的宏观经济政策,保持较高的经济增速。

   《经济观察报》:舆论对2008年金融危机后的4万亿刺激政策有很多批评,但您一直认为这个刺激政策方向是正确的,后遗症主要是退出太快造成的。那么,经济宏观调控如何拿捏“度”?这对政府提出了怎样的挑战?

   余永定:四万亿刺激计划的大方向是完全正确的,不应该对四万亿“污名化”。没有四万亿就无法对冲全球金融危机对中国经济的冲击,没有四万亿就不会有使国人引以为豪的以高铁为代表的一系列重要的标志性工程项目。在充分肯定四万亿大方向的同时,也应该看到四万亿刺激计划存在的一些问题。比如说,由于过急、过猛,在项目储备不足的情况下推出了一些存在问题的项目;由于中央政府不愿意让财政赤字过大,对四万亿刺激计划仅提供了1.18万亿元资金,基础设施投资主要靠地方政府融资平台通过发行城投债和向银行借款融资,而这种做法又导致地方债务急剧增加,威胁到中国的金融稳定;2009年信贷增速过快,大量资金流入房地产而不是实体经济,催生了房地产泡沫。我个人认为,四万亿还有一个问题:退出过早——中国执行了两年的扩张性财政货币政策就急忙退出。我们过高估计了市场的自我修复能力。同时这恐怕也同国内舆论界对四万亿的激烈批评有关。

   宏观调控成败的关键是掌握好时机和松紧适度,但这是一件十分困难的事情。在实施宏观调控时,操之过急和犹豫不决、力度不够或过犹不及,都是难免的。这种事情过去时有发生,今后仍会发生。总结四万亿经验教训要实事求是,不能以偏概全。

  

目前主要问题是经济增速过低而非政府杠杆率过高

   《经济观察报》:新冠疫情发生之后,中国通过提高财政赤字率来拉动经济以实现“六保六稳”,您如何评价过去一年中的宏观经济政策?您对中国2021年的宏观经济形势有何判断?

   余永定:总体来说,中国正在逐渐走出疫情的影响,2020全年实现2%以上的年增速应该没有问题。在严重的疫情之下,能够取得这样的成绩确实很不容易。

   到目前为止,经济增长的主要驱动力是固定资产投资,固定资产投资增长的主要驱动力则是房地产投资。近期出口对经济增长的贡献十分瞩目,但消费增长缓慢,社会消费品零售总额前三季度累计增幅是-7.2%,虽然自8月以来已连续3个月实现同比正增长,但2020年消费大概只能勉强实现正增长。这里要顺便指出,只有在消除需求约束的意义上,才能说消费增长是经济增长的重要动力。从长期看,只有资本和劳动投入以及技术进步才能推动经济增长。过去消费在GDP中的占比重过低,适当提高其占比是正确的。但在长期,经济增长只能依靠储蓄基础上的资本积累和技术进步。

   特别值得注意的是,2009年四万亿时,基础设施投资增长率达44%,但2020年基建的投资增速可能只有1-2%。显然,中国政府宏观经济政策取向发生了重要变化。如果说2009年中国基础设施投资有些过快、过猛,近年来基础设施投资增速显著低于GDP增速,是不正常的。除政策取向外,可能还有激励机制、项目储备不足和融资渠道等问题。应该尽快解决这些问题,为实施以增加基础设施为着力点的扩张性财政政策和货币政策创造条件。例如,2020年虽然全年赤字增加,但最近两三个月财政性存款增加。这种情况可能同地方政府激励机制有关。这是亟待解决的问题,但它已超越宏观经济政策的范畴。

   即使今年中国GDP的增长率达到2%甚至2.5%,这样的增长速度依然非常低,会带来很多问题。第一是就业问题。到目前为止,中国创造了超过1000万个就业岗位。但根据历史经验,创造900万-1000万的新就业岗位,GDP增长率2%是不够的。其代价必然是就业岗位质量下降或者劳动生产率的下降。就业问题的解决,是以经济增长为基础的。更何况,种种迹象足以表明中国目前的就业压力——大学毕业生就业难;农民工返乡后未能返城就业等等。

   第二是中国政府的财政状况将会恶化。2020年全国公共预算收入应该是21.03万亿人民币(其中3万亿元是由2019年结转的),预算赤字是3.75万亿,占GDP的3.6%。由此可知,财政部假定的2020年名义GDP的增长率是5.4%左右。由于2020年中国名义GDP增速充其量为3%左右,中国2020年的预算收入肯定达不到预定目标。另一方面,由于中国经济增速下行和通货紧缩风险严重,政府必须采用扩张性的财政政策,增加财政支出。中国政府面临两难的境地:如果进一步增加政府支出,财政状况就会恶化——事实上,参考国际通用的衡量方式,中国2020年赤字率已经远超3.6%;如果不想增加财政赤字,就必须减少财政支出,经济增长速度就会下降,并进而形成财政支出减少-经济增速下降-财政收入减少、赤字增加-减少财政支出-经济增速进一步下降的恶性循环。因此,中国必须在经济增长下降和财政状况恶化之间两害相权取其轻。

   大多数经济学家和国际经济组织都预测,2021年中国经济增速可以达到7-8%。对此我没有异议。但即便如此,2020-2021年中国GDP的平均增速也就5%。当然,经济增长的恢复很大程度上取决于世界范围内对疫情的控制状况。中国经济恢复增长的路径也应该尽可能平滑、稳定。无论如何,相机决策是必要的。只要通胀率维持在低水平,只要依然存在较严重的产能过剩,政府就应该继续采取扩张性的财政、货币政策,争取实现较高的经济增速。现在谈论退出扩张性宏观经济政策不仅为时太早,而且方向有误。

   中国多数经济学家不愿意看到政府采取扩张性财政货币政策,希望尽快退出扩张性财政货币政策的主要原因是,担心中国的杠杆率过高、担心扩张性财政政策导致政府债务/GDP比进一步上升会最终造成财政危机。这种担心不无道理。但我以为,中国目前的主要问题,是经济增长速度过低而不是政府杠杆率过高。中国的企业杠杆率确实很高,但目前还很难说中国企业杠杆率和经济的总体杠杆率已经高到中国不能采取扩张性财政、货币政策,而应把去杠杆作为宏观经济政策目标的地步。我的理由包括:

   第一,中国是高储蓄国家,居民储蓄率远高于主要西方发达国家。高储蓄的镜像就是高负债,没有政府和企业的高负债,中国居民的高储蓄就无法实现,过去几十年来高投资驱动的高经济增长就不会发生。

   第二,中国企业杠杆率畸高很大程度上是因为中国的股市不够发达,中国企业部门必须主要依赖银行和债券市场融资。2018年中国股市市值为GDP的47%,与此相对比,同年美国股市市值是GDP的148%。从企业负债的角度来看,中国企业同美国相比不一定有多不正常,不正常的是负债结构,对间接融资的依赖度过高。因而,当务之急是完善资本市场,而不是去杠杆。

第三,如果杠杆率过高,不良债权率应该很高,但到目前为止,中国商业银行的不良债权率不超过2%。与此相对比,在90年代末,中国银行的不良债权率大概高于25%。由于当时维持了经济高速增长,(点击此处阅读下一页)


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