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邢会强:我国资本市场改革的逻辑转换与法律因应

更新时间:2020-12-24 22:25:08
作者: 邢会强  

   【中文摘要】以前,我国的资本市场一直坚持从融资企业角度出发的资本市场改革逻辑。现在,我国正在走向从投资者角度出发的资本市场改革逻辑。前者集中体现在股票发行额度制和核准制方面,后者集中体现在股票发行注册制方面。我国资本市场改革逻辑转换之后,法律需要作出相应的因应,这既包括《证券法》的修改、《全国股转系统监督管理法》的制定以及相应的规章和规则的制定等,也包括法院和仲裁机构应否认上市公司定增过程中的保底保收益条款的效力,以发挥市场在资源配置中的决定性作用。

   【中文关键字】资本市场;新三板;科创板;注册制;对赌协议

   【全文】

   自从上世纪90年代初新中国证券市场建立以来,我国资本市场已经走过了将近三十年的历程。回顾新中国资本市场的三十年,以2013年为分界线,其改革的逻辑可以分为两种:一种是从融资企业角度出发的资本市场改革逻辑,另一种是从投资者角度出发的资本市场改革逻辑。在2013年之前的二十多年里,主要遵循第一种改革逻辑。从2013年至今,逐渐走向第二种改革逻辑。这种逻辑的转换也对我国现行的证券法律制度及相关制度提出了新的要求,我国的证券法律制度需要作出相应的回应和变革。

  

   一、我国资本市场改革的传统逻辑及其不可持续性

  

   从上世纪90年代初我国资本市场设立以来,我国的资本市场一直坚持从融资企业角度出发的资本市场改革逻辑,其本质要义是:资本市场为企业融资服务,或为资本市场提供优质企业以刺激投资需求。哪个企业能够上市以及企业质量好不好,均由政府负责筛选。在额度制阶段,由地方政府或中央企业主管部门和证监会共同决定和筛选{1}。额度制改为核准制之后,则由证监会(尤其是通过其下设立的发行审核委员会)决定和筛选。

   核准制之下,企业上市是“优中选优”。这正如一位投行人士所言的:“并不是所有符合《首次公开发行并上市管理办法》中规定的财务条件的企业就能上市的,尽管企业的财务业绩可能很好;这就像《宪法》规定年满45周岁的人可以被选举为国家主席但并不是所有的人都会最终当选国家主席一样。”{2}最终能够上市成功的企业可谓是凤毛麟角。

   上市很难,但一旦上市收益很高。发行上市首先能募集巨额的资金,其次上市公司会有一个很好的二级市场供股权流动,上市公司会有很高的市值,有利于股东套现。因此,富豪榜上的富豪大多数都拥有上市公司。

   核准制之下,上市公司大部分是好企业,但也会混进坏企业、差企业。而且,原来的好企业也可能变成差企业。但即使业绩连续亏损多年的上市公司,只要不退市,壳公司仍有不菲的价值。目前壳公司的市值最低的也有10亿元。让出壳公司的控股权,控股股东仍能收取几亿元的收益。

   在这样的高估值之下,股价严重背离企业价值。导致我国资本市场的一大怪现象是,上市公司无论是好企业还是差企业,都能再融资成功。所谓上市公司再融资,主要是指上市公司通过配股、增发等方式发行新股。配股是上市公司向原股东发行新股,募集资金的行为。增发又分为“公开增发”和“非公开发行股票”两种。所谓公开增发,即向不特定对象公开募集股份,而不仅仅限于原有股东。配股和公开增发均属于上市公司公开发行新股。非公开发行股票,是指上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票的行为,又被称为“定向增发”,简称“定增”。“公开增发”和配股的条件和程序比较严格,“定向增发”的条件和程序更为宽松。根据现有证监会的规定,“定增”的发行对象不得超过10名,即认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。由于不得超过10名的“特定对象”是“合资格投资者”,而不是普通投资者,因此,上市公司非公开发行股票的条件较上市公司公开发行股票的条件较为宽松,不需要上市公司盈利和具有持续盈利能力,也不需要公司的运作有多么规范,原则上只要“特定对象”愿意认购就可以了。我国资本在股权分置改革后,由于定向增发发行限制少、发行手续简便、发行成本低等优点,定向增发逐步发展成为我国上市公司首选的再融资方式{3}。业绩差的上市公司也主要是通过“定增”来进行再融资的。

   上市公司业绩差,它又是如何通过“定增”来实现再融资成功的呢?参与定增的投资者为何敢于投资业绩差的上市公司呢?这主要是因为中国的资本市场创新了一种“对赌协议”。根据最高人民法院在“苏州海富投资和甘肃世恒公司的股权投资业绩补偿协议纠纷案”(以下简称“甘肃世恒案”)的裁判确立了被投资公司不能与投资者签订业绩补偿协议(俗称“对赌协议”),但被投资公司的大股东可以与投资者签订业绩补偿协议的先例。因此,在上市公司定增过程中,定增参与者都会要求上市公司大股东或实际控制人签订一个对赌协议,要求上市公司大股东或实际控制人在一定时期内承担“保底保收益”的义务。“保底”就是保本金,“保收益”一般是保证投资者获得年化8%以上的收益。如果投资者在约定的期间内退出时,收益达不到本金和年化8%,上市公司大股东或实际控制人要承担差额补足义务。为了担保该履约义务的实现,定增参与者还会要求上市公司大股东或实际控制人所持有上市公司的股票进行质押担保。

   这在市场向好或下跌不严重的时候,上市公司大股东或实际控制人是看不到风险的。但问题是,自2015年六七月份“股市异常波动”以来,市场跌得很深,不少定增参与者所持有的定增股票下跌很严重,纷纷要求上市公司大股东或实际控制人根据对赌履行差额补足义务。刚开始,上市公司大股东或实际控制人还有资金予以补足。随着市场的进一步下跌,很多上市公司大股东或实际控制人已经无资金可以补了,其所持有的上市公司股权便被轮候查封冻结,大股东有失去上市公司控股权的风险,且有的已经失去了控股权。

   总之,核准制不是一种市场化的机制,存在较为浓厚的行政管制色彩,导致上市公司股价被高估,长期来看,其具有不可持续性。一旦泡沫破灭,不但影响上市公司再融资,也会波及上市公司首次公开发行,导致“IPO停摆”。这说明我国资本市场一直坚持的从融资企业角度出发的资本市场改革逻辑具有不可持续性,应改弦易辙。从投资者角度出发的资本市场改革逻辑是一种选择。

  

   二、我国资本市场改革的新逻辑

  

   现在,我国正在走向从投资者角度出发的资本市场改革逻辑。其本质要义是:资本市场是为投资者投资服务的,要为不同风险偏好的投资者提供不同风险等级的产品。股票的内在价值由投资者自己判断、自我决策、自我负责。政府不对股价的涨跌负责,不对股票的内在投资价值作出判断{4}。证券监管主要是信息披露监管为中心的监管,要求信息披露的真实、准确、完整、及时、简明。这就是股票发行注册制。

   在股票发行注册制之下,信息披露为制度建设的中心、核心和灵魂{5}。证券监管哲学基础发生了转向,即由实质审核转向形式审核,由“盈利中心主义”转向“信息披露中心主义”。从一定程度上来说,在现行《证券法》及其配套规则的框架下,我国证券监管的理念是属于“盈利中心主义”的。主要表现在:第一,无论是到主板还是创业板上市,企业盈利是股票公开发行——无论是首次公开发行(IPO),还是再融资时的公开发行——的前提条件,不允许还处于亏损状态的企业公开发行。此即《证券法》第13条的规定:公司公开发行新股,应当符合“具有持续盈利能力,财务状况良好”的条件。第二,亏损会导致上市公司退市。《证券法》第55条规定,上市公司最近三年连续亏损的,由证券交易所决定暂停其股票上市交易;第56条则进一步规定,上市公司最近三年连续亏损,在其后一个年度内未能恢复盈利的,由证券交易所决定终止其股票上市交易。第三,公司公开发行证券上市当年利润严重下滑的,保荐机构将受到“冷淡对待”,保荐代表人将受到撤销资格的重罚。第四,企业盈利是市场分层的主要依据之一,即盈利时间长(连续三年),盈利数额大(净利润最近三年累计超过3000万元)的,可在主板上市;盈利时间短(连续两年或一年),盈利数额相对较小(净利润最近两年累计超过1000万元或最近一年超过500万元),且增长较快的,可在创业板上市。亏损企业只能到全国股份转让系统(新三板)或其他场外交易市场挂牌。

   美国证券市场则可以说是“信息披露中心主义”的,在上述五个方面与我国形成了鲜明的反差:第一,无论是主板还是到创业板,亏损企业都可公开发行股票并上市。美国证券发行适用于《1933年证券法》,这是一部关于信息披露的法律,只要全面真实披露发行人的情况,就可以进行证券的公开发行。除了《萨班斯法》对公司治理有一定要求之外,法律不对发行设置条件,即使发行人经营历史短于三年,未能实现盈利,只要进行充分披露,就可以发行证券{6}。第二,亏损也不会导致上市公司退市。美国各大证券交易所的上市规则关于上市标准的规定主要体现在股东数量、公众持股数量、公开交易的股票市值、公司治理标准、股价标准和财务标准等方面。尽管有盈利标准,但企业盈利仅是可选标准之一,亏损企业可选其他标准,如现金流量标准、估值标准等。不满足这些上市标准的则可能导致退市,但仅因亏损不会导致退市。相反,信息披露不合格反而会导致退市。例如,美国纳斯达克市场规则(Marketplace Rules)规定,未按规定及时披露年报、中报、季报及对公司股票价格有实质性影响的信息,是退市的原因之一。伦敦证券交易所另类投资市场(AIM)关于退市标准的规定也主要集中在信息披露等非数量标准方面。不能按照《上市规则》规定履行信息披露义务,包括管理层信息、经营状况信息、交易信息的披露,或者出现其他不能遵守《上市规则》的情形,交易所可以取消公司上市资格。香港联合证券交易所(简称香港联交所)《创业板上市规则》对退市标准的规定包括了四个方面,第一个就是信息披露不能做到及时、准确、全面、完整。第三,证券上市的中介机构不会仅因发行人盈利严重下滑而受罚。第四,市场分层主要以市值为依据,其次是股价。如纳斯达克要求公司股价必须维持在4美元以上,否则要退至OTCBB。

   全国股转系统(俗称“新三板”)市场的建立,开启了我国股票发行注册制的历程。2012年9月20日,全国中小企业股份转让系统有限公司在国家工商总局注册成立。2013年6月19日,国务院常务会议决定将中小企业股份转让系统试点扩大至全国。就这样,全国股转系统“背负着中国资本市场的新的希望,像一轮暖暖的红日在世界的东方喷薄而出。”{7}新三板市场其实一开始就是“注册制”的,企业挂牌之时,证券监管机构和全国股转公司对企业不做实质审核,不要求企业盈利。但新三板并未声称它是“注册制”。

   半年之后,股票发行注册制改革在我国正式被提出。2013年11月12日中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》),提出要“推进股票发行注册制改革”。为落实《决定》精神,中国证监会提出了修改《证券法》的建议并得到了立法机关的认可,中国证监会和证券交易所紧锣密鼓地开始筹备注册制。2014年就是证监会落实注册制之年。

但中国股份发行注册制的改革可谓是一波三折。2015年“两会”之后,股市暖风劲吹,上证综指很快从3月份的3000多点攀升到了4月份的4000多点、5月份的5000多点。前中国证监会主席刘鸿儒说过,中国证监会有三怕:一怕股市猛涨,二怕股市猛跌,三怕股市不涨也不跌。“股市猛涨,上面有意见,怕出事;股市猛跌,下面有意见,怕被套住而赚不到钱;股市既不涨也不跌,所有人都有意见,说这叫什么市场,搞的是计划经济。”{8}2015年“两会”之后的股市猛涨,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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文章来源:《河北法学》2019年第5期
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