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周锦培:地方政府债务问题研究综述

更新时间:2020-11-26 23:16:15
作者: 周锦培  
地方政府在借贷时会用土地的价值进行抵押,土地抵押价值以当年的土地出让价格为基准,地方政府融资平台高度依赖土地出让收入偿还债务使得地方政府土地财政行为和地方政府债务风险联系在一起。 在经济繁荣阶段,以土地为代表的资产价格上涨可能会导致地方融资平台过度举债,而当经济增速放缓时或者房地产市场调控等造成土地价格剧烈下降会对地方政府债务偿付能力产生重大影响,从而增加地方政府债务风险。同时资产价格、土地财政与地方政府债务联系在一起,也增加了中央政府控制地方政府债务风险的难度[26]。地方政府融资平台的偿债资金主要来源于土地出让预期收益,目前地方政府融资平台的杠杆率较高,加上其与银行等金融机构存在着密切关联,由此可能造成地方融资平台风险外溢到金融系统,从而造成系统性金融风险[27-28]。通过类比中国地方政府融资平台的金融创新与美国金融危机前的金融创新和资产证券化,许成钢(2010)指出,虽然两者在融资机制上有差异,但从金融创新的复杂性、 债务责任转移和规避金融监管方面,两者实际上有很多相似之处[27]。具体来说,地方政府可能利用地方政府融资平台绕开监管以实现融资渠道的多样化,由于土地财政的存在,地方政府债务规模不断增大,具体表现在地方政府通过廉价征用农业耕地,通过招标和挂牌的方式高价出售土地获取大量的土地出让收益,同时地方政府将土地出让收益注入地方政府融资平台或者以土地为质押物向银行、信托等金融机构融资,产生了大量的隐性债务,地方政府将得到的资金通过融资平台进行基础设施或者房地产投资。而地方政府融资平台本身的财务不透明,且债务的偿付高度依赖土地出让金等相关收益,当面临房地产市场调控时,会对地方政府融资平台的信用评级造成影响,造成融资平台违约[13][29],造成金融机构的资产发生损失,从而影响到金融机构净资本的积累,造成金融机构金融中介职能的弱化,系统性金融风险上升[30]。

  

   四、地方政府融资平台、政府债务扩张与经济发展

  

   (一)地方政府融资平台、政府债务扩张对经济发展的影响

   首先,新凯恩斯主义认为,在短期,政府通过增加债务可以推动总需求扩张,从而促进经济增长,但是从长期来看,政府债务的扩张通过提高长期利率,会挤出私人部门的投资,私人部门投资的下降降低了经济中投资的效率,从而不利于长期经济发展[31]。其次,政府债务规模的扩大和财政赤字的增加,使得政府在未来会征收更多的税来偿付债务或者通过更高的通货膨胀来降低实际债务余额,税收增加会扭曲资源的配置,更高的通货膨胀会弱化价格机制分配资源的效率, 从而对长期经济增长不利。同时,更高的政府债务会降低财政政策和货币政策在反经济周期中的作用,一方面造成更低的宏观经济增长率,另一方面使得宏观经济波动性增大[32-33]。最后,根据历史经验,政府债务风险积累越大,爆发主权债务危机的可能性越大,而主权债务危机一般会带来银行危机或者货币危机,银行危机造成金融部门中介职能弱化,货币危机会造成本币贬值或者资本外逃,都会对宏观经济造成严重的冲击[34-35]。Reinhart等(2011)收集和整理了1800—2008年的关于债务危机和金融危机的数据,研究发现,历史上发生的债务危机和金融危机都有共同的特点,其中最重要的诱发因素为“过度债务积累”,债务过度积累的主体无论是政府部门、家庭部门还是企业部门,都有可能成为下一次金融危机或债务危机的源头[36]。从历史数据来看,主权债务危机爆发前,政府债务一般都经历了大规模的扩张,政府债务占GDP的比例上升是导致金融风险传播的重要渠道,政府债务风险往往会演化成系统性金融风险[37]。

   针对地方政府债务对宏观经济的影响,相当一部分国内学者认为地方政府债务的增加有利于促进宏观经济的增长。高英慧等(2013)以L省F市为例分析了地方政府债务与区域经济发展的关系,研究表明,地方政府债务规模与地区经济总量相关度较高,地方政府债务资金投入加快了当地经济的发展[38]。范剑勇等(2014)通过构建工业投资者-地方政府模型研究地方债务、土地市场与地区工业增长之间的关系,结果表明,地方政府债务实际上将转化为政府投资并直接增加产出,通过工业用地的低价出让和基础设施的建设两种方式吸引工业投资,从而对地区工业增长产生了杠杆作用[39]。缪小林等(2015)以我国西部Y省2005—2010年106个县域面板数据为研究对象, 运用C-D生产函数和IS-LM体系构建模型,研究发现,对于县域经济增长而言,地方政府债务的扩张能够产生显著的促进效应,但区域差异较为明显,即地方政府债务产生的经济效应在低投资率地区明显高于高投资率地区[40]。刁伟涛(2015)基于我国30个省份的地方债务数据并构建空间面板模型,对我国地方政府债务与地方经济增长的关系进行了实证研究, 研究发现,即使考虑到相关变量的空间关联性,即不同地区的经济增长之间存在着空间关联,地方政府债务对区域经济增长仍然具有促进作用,并且,地方政府债务对区域经济增长的空间溢出效应并不明显[41]。胡奕明等(2016)对我国2010—2013年地方政府性债务审计数据进行了多元统计分析研究,结果表明:地方政府债务与地方经济增长之间呈现正相关的关系,即地方政府债务对经济增长具有促进作用,在经济不发达地区、高金融支持力度地区和人口迁出地区等三类区域,地方政府债务扩张对区域经济增长的促进作用更为明显。并且,地方政府债务与地区经济增长之间不存在倒U型关系[42]。陈志刚等(2018)基于地方政府“招拍挂”工具变量视角研究地方政府债务与区域经济增长的关系,结果表明地方政府债务对经济增长具有显著的促进作用,但两者之间存在倒U型关系[43]。

   然而,地方政府融资平台债务过度扩张对长期经济增长率不利,不少学者指出,地方政府债务可能仅仅在短期内对经济有一定的拉动作用,但并不明显,在长期甚至会对经济增长起到抑制作用。2008年四万亿投资计划刺激了地方政府投资,为了满足地方政府投资的资金需求,中国人民银行联合其他监管部门发布指导意见,准许地方政府通过融资平台为大规模基础设施建设融资。四万亿财政刺激计划使地方政府融资平台和国有企业的投资增加,挤出了更有效率的民营部门投资,从宏观数据上看,经济中总投资规模虽然增加了,但是资源错配更加严重,导致了经济增速的放缓。缪小林等(2013)的实证研究表明,在短期内,地方政府债务支出是构成区域经济增长的原因,但长期来看其促进作用逐渐收敛为零,甚至出現负作用,因为其对私人投资产生了挤出效应[44]。另外,地方政府债务波动会通过土地财政影响经济稳定,且这种影响具有持续性,表现在地方政府债务波动幅度和区域经济波动之间存在正相关性,同时地方政府的举债行为具有政治周期性[45]。从长期来看,地方政府官员的晋升考核体制客观上激发了地方政府扩大政府支出的积极性, 而地方预算软约束的存在,促使地方政府有意愿通过政府融资平台实现融资,从而增加了地方政府债务,地方政府通过扩大债务融资规模完成政府投资,从而拉动区域经济增长的模式是不可持续的, 随着地方政府债务规模的持续扩张, 债务增加驱动经济增长的力量逐渐减弱,甚至对经济增长起到抑制作用[46]。经验估计表明,地方政府债务增长对经济发展的推动作用呈现倒U型的关系, 当地方政府债务规模超过债务平衡点后, 地方政府债务规模对经济增长有负面影响。因此政府债务扩大对经济增长的影响具有明显的门限效应或拐点效应,债务拐点大小与实际负利率呈负相关关系,与资本的回报率呈正相关关系[47]。具体表现在,当资本回报率高于实际利率,政府债务通过弥补私人投资的不足促进经济增长,当资本回报率过低时,政府债务会对私人投资产生挤出效应,从而抑制经济增长[46]。同时,地方政府债务规模对经济增长的影响存在地区差异,中西部和东北地区的债务平衡点比较低, 而东部地区经济发展水平较高,财政收入、产业结构和房地产发展有优势,债务平衡点比较高[48]。周泽炯等(2019)在新型城镇化的背景下,以我国东部、中部、西部和东北四大区域2008—2017年的相关统计数据为研究对象, 采用系统广义矩估计的方法,构建三部门经济模型和动态面板计量模型,就地方政府债务与区域经济增长之间的关系进行了分析研究, 相关研究成果指出,地方政府债务对区域经济增长具有抑制作用,并且,这种抑制作用在新型城镇化实施过后有所增强[49]。徐家杰等(2019)的研究进一步指出,地方政府债务对经济增长的抑制和促进作用的转换存在一个临界值(具有省际异质性),以地方政府债务产出比来衡量,地方政府债务产出平均临界值为54%,如越过临界值54%,则地方政府债务对经济增长的影响将由促进作用转换为抑制作用[50]。地方政府融资平台的债务积累还会通过其他渠道形成宏观层面的风险,主要体现在地方政府债务积累不利于我国经济进行产业结构调整和转变经济增长模式,同时地方政府债务增加也使得中央政府的财政政策和货币政策调控空间变小[51]。

   (二)政府债务影响经济发展的路径和机制

   欧洲债务危机爆发后,出现大量的文献研究债务危机演化成系统危机的机制。 欧债危机爆发后,一方面, 欧洲中央银行向商业银行注入流动性,商业银行为了缓解自身的流动性危机,不断增持政府债券,这导致主权债务风险传染到金融中介部门[52]。另一方面,欧元区金融一体化发展,使得欧盟各成员国的商业银行处于金融网络之中,商业银行等金融机构相互持有资产[53],当欧盟成员国发生债务危机后,发生债务危机的国家因为金融一体化而具有共同的贷款人,债务危机爆发改变了共同贷款的信用评级和定价核(Pricing Kernel),使得债务危机国家借贷成本上升, 导致债务违约的风险进一步上升, 金融风险通过金融网络传播到其他欧盟国家,增大了发生系统性金融风险的可能性[54]。

   地方政府融资平台、政府债务风险影响实体经济的具体机制主要有:一是信贷挤出效应。具体来说,银行部门为缓解流动性危机而增持政府债券,减少了对企业部门的信贷,信贷紧缩导致企业部门投资下降。同时政府债务风险上升,导致政府债券利率上升,由于政府债券利率在经济中发挥基准利率的作用,政府债券利率上升推高了经济中企业融资的平均成本,这也抑制了企业投资,造成总产出下降[55]。 总产出下降会进一步降低政府的税收收入,政府偿债能力进一步恶化,导致主权债务利率风险升水进一步扩大, 进一步抑制了企业投资,政府债务危机与实体经济由此可能形成恶性循环[54],特别是企业越依赖外部融资,信贷紧缩和利率风险升水对企业投资的冲击越大,相应地,总产出下降幅度越大。如果考虑金融市场摩擦,经济衰退和金融恐慌可能形成预期自我实现的债务危机[56]。二是资产负债表效应。政府债务会通过影响金融中介机构的资产负债表, 将债务风险传播到實体经济。在欧洲债务危机过程中,经济学家发现欧元区商业银行的资产质量与银行的信贷投放之间存在显著的负相关关系,这主要是因为商业银行等金融中介机构面临资产负债表约束, 从商业银行的资产负债表看,如果商业银行的资产发生损失, 不良贷款率上升,在资产负债表约束下,商业银行会减少企业信贷,同时在欧洲债务危机期间,商业银行的资产配置也发生了变化, 表现在商业银行总资产中,企业信贷的比例在下降,信贷供给的持续下降对实体经济产生了显著影响。 信贷紧缩影响了企业贷款可得性,从企业微观数据上看, 信贷紧缩显著抑制了企业投资、劳动力需求和产品销售,债务风险通过金融系统传播到实体经济[57]。

  

   五、研究述评

  

地方政府融资平台在推进我国经济增长和城镇化建设过程中发挥了重要的作用,但缺乏有效的监管、地方政府预算软约束等问题造成地方政府债务扩张,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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文章来源:金融理论探索 2020年5期
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