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余永定:人民币汇率制度的演进

更新时间:2020-05-07 14:38:16
作者: 余永定 (进入专栏)  

   2017年中国外汇储备又回到了3万亿美元以上。但1万亿外汇储备已经无可挽回地丢失了。现在来看,如果在2015年和2016年央行不干预外汇市场,即便人民币汇率有较大幅度下跌,到2017年人民币汇率也是会企稳回升的。更直白地说,1万亿外汇储备花得冤枉。退一步讲,即便是以1万亿美元的代价换来了汇率的自主稳定,代价也未免太高。

   当然,用掉1万亿美元外汇储备并不等于中国损失了1万亿美元,但你必须证明这1万亿美元外汇储备是“藏汇于民”了。本来是由官方持有的外汇储备,现在变成了由普通居民持有的海外资产,这有什么不好的呢?可惜,中国的国际收支平衡表和海外投资头寸表并不支持“藏汇于民”的说法。例如,从2014年第二季度到2016年末,中国累积的经常项目顺差为0.75万亿美元,但在外汇储备下降1万亿美元的同时,中国国际投资头寸表上居民对外净资产仅增加了0.9万亿美元。如果真是“藏汇于民了”,按照定义,在此期间中国居民海外净资产应该增加1.75万亿美元而不是0.9万亿美元。高达0.85万亿美元的海外资产哪里去了?其实对于“哪里去了”,大家是心知肚明的。在美国、加拿大、澳大利亚等国,华人新增的巨额不动产已经给我们提供了部分答案。当然,资本外逃问题的最终解决还有赖于中国经济体制、金融体系和汇率体制改革的进一步深化。例如,如果我们不能彻底解决产权保护问题,资本外逃问题就无法得到根本解决。

   2018年以后,央行停止了常态化干预。但“前日收盘价+24小时篮子汇率”汇率中间价定价公式并未退出舞台。不仅如此,我们时不时还要为搞清楚什么是“逆周期因子”以及如何计算“逆周期因子”而大伤脑筋。至于在现实中,汇率中间价定价公式和逆周期因子在汇率决定中究竟起到了什么作用,就只有央行和外汇管理局清楚了。央行引入的“逆周期因子”实质上是要把比较透明的汇率定价规则变回不透明,以给央行更多的自由裁量权。但这样做有必要吗?中国早就具备了实现浮动汇率制度的条件。浮动汇率也不意味着央行不能干预外汇市场,抑制汇率的过度波动。如果不想一步到位实行“清洁浮动”,也可以通过降低“篮子货币”的权重,回到“8.11汇改”的起点上,而不必在逆周期因子上做文章。这也免得授人以柄,让美国人在中国汇率政策透明性的问题上做文章。

   中国的汇率政策和中国改革开放初期制定的发展战略密不可分。“出口导向创汇经济”有其历史功绩,但凡事都有一个度。由于没有及早调整,出口导向的发展战略最终造就了一个畸形的海外资产负债结构。由于长期维持双顺差,尽管中国拥有近两万亿美元的海外净资产,但因负债(主要是FDI)回报率较高,资产(主要是以美国国债为主的外汇储备)回报率较低,中国在近十年来投资收益几乎都为逆差。以2008年为例,根据世界银行驻华代表处的研究,发达跨国公司在华投资的回报率为22%。而当年美国国库券的回报率不会超过3%。

   除海外资产负债结构畸形之外,令人扼腕的是,尽管中国持续输出资本,中国的海外净资产却不见增长。在2008年全球金融危机爆发之前,中国的海外净资产接近两万亿美元,但到2016年底,中国的海外净资产却大约只为1.75万亿美元。而造成这种只见向海外输出资源(资本),却不见海外资产增长的主要原因则是资本外逃。此外,中国的海外资产主要是美元资产、以美元计价,其安全性完全取决于美国政府的财政、货币政策以及中美之间的政治关系。

   中国的海外资产负债结构如果不能及时调整,如果导致中国投资收入不能正常增长的趋势得不到及时扭转,中国将继续维持投资收益逆差。由于老龄化等问题,中国的储蓄率将会逐步下降,中国的贸易顺差将会逐步减少。如果投资收益逆差持续增加,贸易顺差持续减少,中国就可能出现经常项目逆差。进入老龄化阶段的中国一旦陷入这种状况,中国的对外经济部门就有可能变成中国经济增长的沉重包袱、而不是重要推动力。

   海外资产负债结构的调整将是一个复杂系统工程,汇率制度改革在这个复杂工程中占有特殊地位。在过去数十年中,使“出口导向创汇经济”战略得以成为事实,并妨碍这一战略进行转型的必要条件,就是人民币汇率的长期低估。而自2015年以来,汇率缺乏弹性又为投机资本的套利、套汇和资本外逃创造了便利条件。汇率缺乏弹性对经济和金融造成的损害已经得到充分证明,而“805”破7后外汇和金融市场的平静反应又证明了汇率浮动并不会对经济和金融造成许多人担心的那种剧烈冲击。希望中国政府及早下定决心,在做好预案的前提下,尽早让人民币汇率实现双向自由浮动。

   张明是中国社会科学院世界经济与政治研究所团队的核心成员之一。在过去11年中,他和他的队友们一直十分关注中国的汇率政策、人民币国际化和资本管制问题。张明在他的序言中写道:“在此工作的11年中,我与团队成员之间有着密切的互动与合作。我们在很多宏观经济与国际经济问题上发出了自己的声音。这些声音有时与政策相契合,有时与政策相背离。但由于声音背后有一以贯之的框架与逻辑的支撑,因此受到了很多学者、市场人士与政策制定者的关注。”我认为他们这个团队的最大优点,是始终把国家利益放在第一位,始终坚持学术的独立性和批评的建设性。由于有了这样的精神,再加上勤奋好学,他们终于成为一支在经济学界广受好评和政府部门关注的研究团队。张明本人长期以来勇于坚持自己学术观点的治学精神给我留下了深刻印象。

   张明这本论文集收录了他在过去11年中就汇率、人民币国际化和资本管制问题撰写的大量文章。由于这些文章讨论的都是当时富有争议的具体政策问题,对更年轻的经济学人了解有关问题的来龙去脉将会有很大帮助。张明论文集的一个重要特点是观点鲜明。是就是是,非就是非,绝不含糊其词。另一个特点是自洽性:在长达十几年的跨度中,对同一问题始终保持自洽;即便是不同的问题,你也可以从中发现某种更高抽象层次上的一致性。

   张明在自序中强调了一个统一“框架与逻辑”的重要性。通观他的论文集,我感觉这个统一的框架与逻辑还有待进一步确立和理清。此外,可能是因为研究重点有所转移,在论文集中张明没有更多地讨论更为晚近的相关问题,如“前日收盘价+24小时篮子货币稳定”定价公式和“逆周期因子”是如何发挥作用的,以及它们是否有继续存在的价值。

   我相信,在以往研究的基础上,张明今后将以汇率为中心,写出一本更为全面反映中国开放宏观经济的实践的、具有更为清晰框架的理论专著。

   年轻学者由于年龄和训练的优势,更重要的是,由于他们十分注意理论联系实际,许多人既是学者、又工作在金融领域的第一线,他们已经取代我们这些正在退出学术舞台的“40后”和“50后”,在理论研究和政策咨询中发挥中坚作用。祝他们取得更大成绩!

  

  

本文责编:陈冬冬
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文章来源:张明宏观金融研究
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