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赵燕菁:启动危机增长

——一个关于功能货币的建议

更新时间:2020-03-11 16:54:41
作者: 赵燕菁 (进入专栏)  

常态增长与危机增长

  

   2019年1月(当时中国与美国针对贸易摩擦的谈判正处于关键阶段),我在国盛证券年会上提出中国要重新评价10年前“四万亿”的作用,经济要为退出“新常态”(“三去一降一补”)开启危机应对模式(“新四万亿”)做好准备。但那时大部分观点还是认为中国经济仍处于常态增长,主张通过“出清”恢复资产负债表的声音仍是主流。

   2020年1月份,新冠病毒全面爆发,到2020年3月4日中央政治局常务会议时,经济形势已与2019年底中央经济工作会议完全不同。3月4日会议上提出的“新基建”预示着中国的宏观经济开始快速换挡转入危机应对模式。

   危机增长

   常规增长与危机增长最大的不同就是,常规状态下的要素(资本、劳动、土地)处于活动和短缺状态,危机状态下的要素则处于闲置和过剩状态。通过制度设计把闲置的经济要素重新动员出来,投向常规状态下难以吸引要素进入的领域,是危机增长主要模式。

   如果说常规增长的特征是以私人部门的运营型增长为主,那么危机增长的特征就是以公共部门的资本型增长为主。也就是目前热议的“新基建”。“新基建”这个概念虽不能说错,但却没有抓住危机增长的经济学本质。更准确的提法应当是“资本深化”或者“公共服务深化”。危机增长为什么要选择公共服务部门?这就涉及到公共服务的特征及其在经济分工中扮演的角色。

   公共服务

   一提到“公共产品(服务)”,很多人就会将其等同于“公共福利”,这其实是大众对公共产品(服务)供给模式的一种误解。经济学按照研究对象划分,可以分为私人部门经济学和公共部门经济学两大类。就私人部门的经济活动而言,随着经济发展和收入水平提高,会涌现出有大量的共同的消费需求(比如电器、汽车、通讯设备)和投资需求(比如教育、医疗、住房)。公共产品(服务)具有“集体消费”和“重资产”的特征,由分散的私人部门自我提供成本很高,由大家协商集体提供又很难达成一致性行动。这就需要将这部分“重资产”从私人部门剥离出来,通过一个特殊经济组织——政府——统一提供。换句话说,就通过政府负担“重资产”投入,实现私人部门的“轻资产”运营。

   不同经济体的公共服务深度不同——有的公共服务提供到发电,私人部门需要自己接入电厂;有的公共服务可以提供到终端,私人部门只需将电器接入到电源插座。生产如此,消费也是如此,教育、医疗、社保、养老、住房这些服务都存在不同程度的深度差异。一个经济的发达与否,取决于其公共服务的深度——公共服务提供的程度越深,私人部门生产和消费所需的固定成本就越低,经济也就越发达、越有竞争力(在这个意义上我们可以把“公共服务深化”就等于“高质量发展”)。

   货币制约

   正是由于公共服务集中了全社会资产最重的部分(史正富称之为基础性战略资产Basic Strategy Asset, BSA),高投资、长周期和低直接回报就是其固有特征,这也决定了常规增长阶段,资本很难流入公共服务领域。经济进入危机阶段的一个显著特征,就是生产能力(机器、劳动力)大量闲置,这就使得政府可以大幅降低公共资产成本。也正因如此,危机为全社会“公共服务深化”提供了独特的机会。

   那么启动危机增长的条件是什么?第一,要有足够的BSA需求。如果一个经济的“公共服务深化”已经完成(比如所谓的“发达经济体”),政府就会面临无项目可投。重复升级现有公共服务,只会加重债务,不会带来增长(典型的例子就是日本泡沫破裂后的大规模公共投资)。反之,BSA缺口越大,危机增长的潜力也就越大。中国和发达国家BSA的人均落差,决定了中国危机增长隐藏着巨大的潜力。

   第二,就是要有足够的资本供给。如果一个国家不能创造足够的“资本”(比如所谓的“不发达经济体”),无论有多少闲置、过剩的生产要素,都无法将其动员出来(事实上,很多闲置资源之所以退出市场,本身就是因为私人部门的资产负债表崩溃,导致资本-货币供给系统处于休克状态)。因此,转向危机增长的前提,就是要绕过已经坍塌的资本废墟,重建新的资本渠道——通过公共服务领域向市场大规模注入流动性。只要市场上有充足的流动性,那些搁浅的资产就会被重新资本漂浮起来。


经济危机就是流动性危机

  

   就像新冠病毒感染真正的致命的是其并发症肺炎一样,真正导致此次危机的,是内外投资需求下降带来资产负债表缩表并发的流动性枯竭。只有抑制住这个更危险的并发症,经济才有可能逐渐恢复到常规增长。

   流动性不足加剧危机。

   前阶段“去杠杆”的后遗症,加上中美贸易摩擦和新冠病毒全球扩散,2020年中国投资需求急剧下降已经是大概率事件。如果以信贷为对象的“便利发行”(Facilitating Issuance)和以顺差为基础的“外汇发行”同步收窄,极有可能在短期内因基础货币供给不足引发通缩这一更加危险的并发症。

   此时的货币就好比市场的氧气,一旦流动性突然枯竭,反映在微观层面,就是企业和家庭部门资金链断流,反映在宏观层面,就是经济被拖入险恶的系统性风险(所有市场主体都选择持币而不消费)。因此货币政策必须迅速切换到危机模式,通过反周期操作,快速向市场补充流动性,防止市场由于缺氧而窒息。但这样做的前提,首先是现有的货币供给系统可以把流动性快速注入缺氧的实体经济。

   货币政策危机失灵。

   资本是现代经济中最重要的生产要素。按照经济增长对资本的需求状况,任何经济都可以分为资本供不应求和供大于求两种状态。在投资需求充沛的增长周期,资本供不应求,中央银行可以通过降息、降准,通过商业银行向市场投放基础货币;而一旦投资需求不足,资本供大于求,银行通道供给货币就不会进入实体经济。继续增加基础货币,带来的不是增量资产数量的增加(固投),而是存量资产(股票、房地产)的价格上升。央行释放再多的流动性也只会堆积在资本市场(“流动性陷阱”)。

   这就好比是新冠病毒如果把经济的“肺”也感染了,货币政策释放出来的“氧气”再多,也无法通过常规的路径输送到需要流动性的实体经济。因此,危机下经济的最大的难题,不是货币供给是否应当宽松,而是怎样将货币注入实体经济。

   错误工具加重危机。

   在现代经济中,社会总财富是虚拟财富和真实财富的加总,用公式表示即,其中W为社会总财富,R_i0为虚拟财富,R_ik为真实财富,虚拟财富是未来真实财富的贴现,即,其中δ为贴现乘数,Sik为经济增长过程中的运营性(现金流性)剩余。虚拟财富与真实财富之间的关系意味着降息将导致经济中虚拟财富(资本)的估值增加,比重提高;而真实财富(劳动)的估值下降,在社会总财富中的份额下降。二者的比值一旦越过临界点,资产形态财富的增长速度就会超过实体形态财富的增长速度,实体经济的货币就会被逆向吸入资本市场,从而进一步推高资本的价格。

   随之而来的是股价和房价飙升。一旦虚高的资本估值得不到未来真实财富的支持,泡沫就会破灭,并引发更大的流动性危机。危机下的货币宽松,不过是饮鸩止渴。一旦货币不再被信任,失去流动性,整个经济就会万劫不复。因此,危机货币供给的核心不是数量而是方式——通过什么渠道注入流动性比注入多少流动性更重要。

  

从常规货币转为危机货币

  

   在债务不变的条件下,修复资产负债表有两种方式,一种是通过提高资产的估值;一种是增加资产的数量。前者是常规增长的主要工具;后者更更加适用于危机增长。由于这两种方式互不兼容,就需要建立新的危机货币供给渠道。

   危机货币供给渠道。

   在常规的货币供给渠道失灵危机状态,央行应道绕过商业银行系统,通过直接对基础性战略性资产(BSA)进行投资向市场投放货币。史正富先生将这个新的货币发行通道,称之为“长期资本注资便利(Long-term Capital Funding Facility)”渠道。

   其原理是通过资产规模(而不是价格)扩张资产负债表。办法就是从公共部门的资本型投入,将新增货币注入市场,形成央行基础货币发行的双轨制。功能货币的特点就是,货币不是通过虚拟经济(银行和资本市场)进入实体经济,而是通过实体经济(BSA)进入虚拟经济(银行通过BSA项目的资本性储蓄获得高能货币)。

  

图1 危机货币与常态货币供给渠道比较

  

   危机货币发行机构。

   为什么不能通过中央财政直接发债这个现成的货币投放渠道?央行通过投资BSA生成基础货币与财政发债生成基础货币最大的不同,就是前者的抵押品是其投资的BSA市值,而后者的抵押品是政府未来的税收。前者直接创造货币的需求,后者本质上还是需要得到资本市场支持。由于在危机中政府税收能力下降,发债导致赤字扩大,融资成本也会更高。

   现代货币理论的一个假设,就是只有一个主权政府和货币,但在一个开放的世界,每一个国家的货币都受到次级货币的竞争,一旦主权债务超过市场的信任,其流动性就会被竞争货币所取代。这就意味着财政赤字将会约束政府发债的规模。而央行危机状态下通过持有投资资产(BSA)作为抵押发行货币融资,可以避开政府财政赤字的约束,极大地扩张举债的空间。

在现代政府职能分工中,财政的功能主要是负责运营性增长,体现的是现金流的收和支;央行的功能主要是负责资本型增长,体现的是资本的收和支。将BSA投资从财政收支表划给央行资产负债表,更符合两者所负担的职能。由于这一功能是传统央行所没有的,因此需要成立专门的“自然资源银行”。其职能是:1)代表央行收购、持有、转让国家基础性战略性资产(BSA);2)负责资产的保值、增值;3)建立相应的BSA交易市场(点击此处阅读下一页)

本文责编:陈冬冬
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