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楼继伟:政府债券发展历程和思考

更新时间:2019-12-21 21:36:16
作者: 楼继伟  

   TARP计划国内都说是美国的救市计划,实际不是那么回事,该计划不去理会股市的下跌,主要是救主要金融机构,因为这些机构的连锁性破产会对经济造成灾难性影响,当时金融机构持有大量不良资产,其价值在螺旋性下滑,CDO、CDS乱七八糟的,在下滑,最后的机构就垮了。

  

   TARP的救助方法,以略高于市场价购买不良资产,稳定住预期。同时以可转优先股的形式向系统重要性金融机构注资充实其资本,与之相配套,这些机构都进入美联储监管和流动性支持,该计划成功救助了金融机构,最终不良资产部分破灭,大部分价值回升,还推动了股市止跌回升,到现在TARP计划已经退出,并实现了盈利。

  

   我国特别国债要求是有对应现金流的资产,而且可以覆盖发债成本,当时TARP推出的时候,由于市场的高度不确定性,特别美国国债发行特别国债虽未并入当期的财政赤字,是准备在计划结束时出现亏损,进入赤字的。

  

   大家比较一下,他也是特别债,进余额不进当年赤字。专项债借鉴了欧美国家的,前面揭示了,不再多说了。

  

   第三点,地方债推出极大地改善了当地基础设施的状况,还通过置换大幅降低了地方不规律发债的高成本,为进一步规范地方债务做了支撑,原《预算法》对地方发债未做规定,地方政府一方面有十几需求,一方面政绩观不对,不可能通过各种渠道大量变相举债,在调查的基础上核定地方已发行的债务,隐性发行债务16万亿。

  

   经第12届全国人大常委会第十六次会议审议通过,批准相应的置换债的限额分配到各地,2014年开始全部用于既有债务的置换,不得用于资本性支出,同时要求各地要遵守契约,不得强制解决,原借债合同到期之后可予置换新债。

  

   因此置换债分期下达限额了,从2015年-2018年持续三年仍未结束,因为老债没有到期不能置换,你有合同。所以2014年的事,2015年开始做,这项政策三年为各地节约了1.7万亿利息支出,同时也为下一步制止乱集资做了铺垫,乱集资不是一年发生的,置换也不能一年完成。带来的问题是无法将债务对应到某一年的赤字,但整个过程是公开透明的。要说明这不是一个新债种,却是一次性解决历史上的一流问题。

  

   第四,债务预算管理上的不足,地方预算在各地人大通过后公开,发债收入对应部分资本性支出,但是资本性项目支出的具体内容公开性不足,我们可以看到不少地方公共办公场所大而无为,一些公共设施过度超前,一些专项债不对应有适当收益的公共性的项目,对改善基础设施无多少好处,为后代纳税人造成不合理的负担。

  

   这个问题可以通过加强事前的预算项目公开,根本的是各地党委和政府,按照要求树立正确的政绩观,严控债务,合理使用债务限额,地方债限额反向挂钩机制,没有得到很好的执行,这是地方预算管理上的另一个不足。

  

   向省级分配限额是反向挂钩的,中央财政这样做的,省向下分配,常常是哪个市县偿债压力大,分配的限额就多,有违于建设投资的法律要求,变成是置换了。这使得控制债务好的市县反而吃亏,可以参照中央财政解决县级财政困难的做法,参照PPP项目库的管理办法,把限额直接下到市县,真正做到反向挂钩,也可以更准确地做到期限匹配,你报的项目可以审查是不是准公益性、有现金流,要多少年,限额给你的时候期限也给你。现在省往下分配变成了谁债务多分配给谁。

  

   再有一个问题,赤字和债务的关系不清晰,隐含式表达,以及各部门增加建设资金的流动,不断提出增发国债,开展基础设施建设的提议,我在任期内多次解释,表示可以,但要增列赤字,并且说明1998年是如何列支赤字的。

  

   刚才给大家讲过了,中央财政加了五百亿,地方财政项下列示,到了2015年版的地方可以列示赤字了,给大家讲了新版的《预算法》又做了哪些改进和约束,但是根本的解决办法和进一步修改《预算法》,先明确“赤字”定义,再说清赤字是由债务来弥补的,把这个关系说清楚了。

  

   这是我们的规定,但是实际上都知道这个赤字,全国人大清楚得很,过不去,老想创设债务工具不列赤字,到全国人大根本过不去,自己不说明白,叫人家帮他说这是什么事,应该好好把《预算法》修改。

  

04 债务发行和流转的几点问题


   第一,国债发行无需价格评估,按照招投标的方法是公开透明的,但是国债收益曲线各点位覆盖不够均衡,特别是短端和长端发行规模不足,为金融市场提供各久期高流动性无风险性产品考虑较少,需要改进。

  

   第二,问题较多的是地方债发行,首先地方债发行定价机制不完善,地方政府总体债务情况、债务对应项目的收益情况公开不足,获得信息不准确,评估机构评估难,政府选择评估机构采用招标办法,这是法律规定的。

  

   但是结果是谁评级高就用谁,以至于有的地方债评级虚高,发行利率低于国债,可以由自律组织根据各级评级机构的信用记录排出机构名次的办法替代,并由财政部会同监管机构对不良记录的评级公司做出处罚。

  

   地方政府另一种管理办法,就是地方债的任务额和利率同有关项目捆绑,有实力的大型机构如银行以较低利率买下足够的额度,同时拿到好的贷款项目,这需要同监管机构合力来加强监管。

  

   第三,这样的发行机制,使得政府的债务流动性很差,国债发行机制无利率扭曲,流动性好一些。流动性不足的原因主要是大多为银行按到期资产持有,用于抵押融资,真正被买方机构阶段性持有做高利率、高流动性、低风险配置的比例不多,太少了,都让银行拿着。

  

   解决的办法是大规模发行特别国债,例如发行特别国债购买外汇储备一半,大约向市场释放10万亿国债。所购外汇仍委托管理,这是一般国家的通常做法。足够流动性国债为人民银行提供了货币政策操作工具,改变货币政策大多由央行操作,需要对冲自身到期,成本高昂。

  

   市场还需要判断具体实现了多少流动性的净回收或者净投放,政策透明度不足,而且央票久期越拖越长,其中定向中期借贷便利,TMLF最长可达三年,这样降低了货币政策操作的灵活性,央票一般都是几个星期到半年的,现在到三年了。用自身结构性工具做货币政策操作是借鉴欧央行的做法,需要指出欧盟只有共同的货币政策,没有统一的财政,也就没有对应的国债。欧盟央行是没有办法的办法。

  

   第四,地方债发行利率下压扭曲,加大限制了地方债的流动性,流通市值往往低于发行价,流动难,又使得发行更难,再扭曲发行恶性循环,最终受害的是地方政府和投资人。

  

   财政部门要推出各级政府资产负债表,这是十八届三中全会的任务,加大预算项目公开,要同其他监管部门合作,同自律组织合作,尊重市场,各市场主体要树立诚信意识、专业操作,共同建立起市场定价有效流通的机制。

  

   政府债务的管理和市场建设涉及面广,需要解决的问题多,需要相关政府部门和自律组织、市场机构通力合作,希望也相信国债协会能够在其中发挥积极的作用,谢谢大家!

  


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文章来源:金融与风险
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