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王永钦:法治、金融与货币权力——抵押品合约视角下的金融软实力的竞争

更新时间:2019-10-05 09:14:30
作者: 王永钦  

  

一、金融发展与制度要求

  

   好的金融体系将信贷资源配置给最有效率的项目,将社会的蛋糕做大;好的金融体系还在全社会实现更好的风险分担和保险;好的金融体系还将产生有效的信息,加总社会的群体智慧(“三个臭皮匠,顶一个诸葛亮”效应),引导着实体经济的配置。金融体系的这些功能是由不同的金融合约来实施的。

  

   理论上看,所有的金融合约都是一种承诺(Promise),由于合约的不完备性,都有违约的可能,因此,都需要某种抵押品(Collateral)。承诺与抵押品之间的关系就是杠杆(Leverage),它能刻画一个国家的金融结构。

  

   通过分析债和股这两种基本金融工具,我们可以很清楚地看到金融合约与信息之间的关系。如图1所示,横坐标为抵押品价值,纵坐标为未来承诺偿付。d(x)与s(x)则分别代表了债权与股权的总收益。

  

   若其为债务合约,假设面值为100元。如果抵押品价值大于100元,那么债务可以得到足额清偿,此时债务合约未来承诺偿付即为100元。但如果抵押品价值低于100元,违约就会发生,损失的金额为此前承诺偿付的100元与抵押品实际价值之间的差额,期望损失为图1中蓝色区域面积。因此,当抵押品价值大于100元时,债务合约的持有者没有动机去搜集信息,因为额外的信息并不能带来额外的收益。仅当抵押品价值小于100元时,信息对债务持有人才有价值。此时,获取抵押品信息的价值等于期望损失,即左图蓝色区域的面积,而这个面积是一个有限的固定值。所以说,债务合约对信息或者制度的要求是非常低的。

  

图1  债与抵押品价值

  

   但股票则相反,因为股权提供的是剩余收益。当抵押品的价值小于债务面值时,发生违约,抵押品转让给债务人,股东不能取得任何收益。当抵押品价值高于债务面值时,但小于初始成本100元时,股东权益受损。但若抵押品的价值高于100元时,股东开始获得正收益,净收益为抵押品价值高出100的部分,随着抵押品价值增大,股权净收益也不断增长,如图2中绿色区域所示。此时,绿色三角形区域代表股权对信息敏感的部分。由于理论上说抵押品的价值可以很大(甚至无穷大),故信息对股权的价值(绿色三角形面积)也可以达到很大。所以说,股权合约对于信息是很敏感的,对制度的要求就很高。

  

图2  股权与抵押品价值

  

   类似的,我们用任意的曲线s(x)来代表任意合约的收益,比如各类VC和各种结构性金融工具等等(图3)。但可以证明的是,在所有的金融合约里,债对制度的要求最低(信息敏感部分的面积最小),股票对制度的要求最高(信息敏感部分的面积最大),其他形式的金融合约的信息敏感程度介于两者之间。

  

   因为其信息敏感程度的不同,股和债的侧重点也有所不同。因为对信息高度敏感,流动性对股票来说十分关键,这决定了信息是否可以迅速变现。股票价格会对信息做出快速反应,如同人体的神经系统。而债,因其信息不敏感性,更多肩负的是融资功能,相当于人体的血液系统。

  

   融资需要的是安全,而债对信息的钝感恰恰提供了这样的安全。一般而言,债券有三个维度:利率、抵押率与期限。其中利率即债的价格,而期限是债务不同于股权的重要特点。债务除了其本身可提供融资外,因其价格相对稳定,对信息不敏感,已有的债务合约也可作为抵押品,再次质押,获取融资。抵押率的高低即决定了该债务合约融资能力的强弱。我们常提到的杠杆,即1减去抵押率的倒数,杠杆与抵押率成正比。这里,杠杆体现的是债务合约的抵押能力,是交易中的资产杠杆,而非传统意义上的机构杠杆。若债券的交易杠杆高,则说明该债券安全性高(期望损失低),因而融资能力强,可以承载高杠杆。

  

图3  任何金融合约与制度要求

  

   银行贷款,作为债权的一种,相比于基于市场的可交易的债券,又额外多了一个维度:限制性条款(Covenant)。限制性条款是债权人对债务人行为的约束。银行可以指定这笔款项不能用于特定用途,也可以指定债务人不得采取某种行为。银行对债务人的监督能力较强,因此限制性条款多用于银行贷款中。

  

   银行贷款和债券都属于债,但其合约的维度是不一样的:债券主要有(利率、抵押(杠杆)、期限)这三个维度;而银行贷款多了限制性条款,其本身又可以是很多维的。银行贷款合约本质是基于关系的,而债券是基于抵押的。从1980年代开始,随着证券化(即资产池和分级)和影子银行的崛起,美国的金融体系逐步从基于关系(即银行)过渡到基于抵押(即证券化),这种转变是一个降维的过程(债的合约从多个维度降低到三维),使得债类合约更加对信息不敏感了,增加了其流动性。

  

   之前已提到不同合约对制度的要求有所不同。金融发展与制度之间的关系,具体而言,可以总结为以下几点:

  

   1. 法治不健全的国家,股票市场一般不太发达。

  

   一般而言,大陆法系的国家很难有发达的金融市场(尤其是股票市场),而司法体系相对更成熟的普通法系(如英美)则有比较好的股票市场和相对完整的金融体系。图4是过去一百年部分国家的股权收益率,可以看出大陆法系的国家的收益率要低得多。

  

图4  各国名义和实际股票收益率(1900-2000年)

图源:Dimsonet al 2002

  

   图5表明,如果1900年在美国的股市投资一美元,一百年后会变成16797美元;投资债券则收益则低得多;

  

图5  美国百年各资产类收益率

图源:Dimson et al 2002

  

   图6则表明,美国的平均地价在1900-2000年这100年内只增长了24%(扣除通胀后),几乎不变。由于金融体系比较完整,他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。但在金融体系不完整的国家,特别是经济高速增长的国家,人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段;如果对土地和房产市场不加规制,很容易产生严重的资产泡沫,就像日本在20世纪80年代经历过的那样。

  

图6  美国百年土地价格

图源:Shiller(2006)

  

   2. 法治不健全的国家,债权市场的发展也会受到限制。

  

   在这些国家中,未来抵押品价值的不确定性高,利率会更高;抵押率更低(杠杆更低)。例如,同样价值100万的房产,在印度用做抵押,可能只能借出50万,即杠杆只是2倍。但在首付率极低的美国,杠杆可以高至50倍,即可以借出98万,只需支付2万元首付(杠杆倒数是首付率或称扣减率Haircut,其反映的就是对抵押品的不确定性)。

  

   3. 从期限结构上看,法治越不健全,债务的期限会越短,因为制度的不完善增加了对违约风险的担忧,债权人宁愿用短期债券加展期的形式,来为长期项目提供融资。这样做,至少可以使得他们有随时退出的灵活性。

  

   4. 在限制性条款方面,越是担心违约,则贷款合约中相应会有更多的限制性条款。

  

   5. 总之,一个国家法治越健全,所能构建的证券化体系和金融大厦就越健全。像拉丁美洲或印度,土地都很难被用作抵押品,无法被证券化。而在美国,居民可以用住房做抵押获得按揭贷款(Mortgage),银行将许多按揭贷款打包在一起作抵押,作为基础资产,发行抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Securities, MBS)。MBS又可以再次被打包作抵押,以此发行债务抵押债券(Collateralized Debt Obligation, CDO)等,如图7所示。

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本文责编:limei
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文章来源:一瓣 公众号
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