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赵燕菁:从土地金融到土地财政:资本的胜利、有为的政府与城市的转型

更新时间:2019-04-07 19:17:02
作者: 赵燕菁 (进入专栏)  


   但也正因为中国的资本市场的力量主要源自于房地产而非股市,所以中国必须要通过“有为的政府”,才能让资本进入市场,这和依赖股票、债券市场融资的传统发达国家有着巨大的不同。中国的国企在中国经济中始终扮演重要角色,并非因为中国国企比民企更有效率,而是因为在土地金融下,背靠政府的国有企业拥有更多的信用,能获得——或者更准确地说,能创造——更多资本。传统经济学喜欢从效率角度论证国企强还是民企强,如果脱离资本生成机制,这样的讨论并没有多少意义。

  

   土地金融之前的中国,由于股票和债券等资本市场落后,资本稀缺且昂贵。本土企业基本无法进入高风险、长周期但却高收益的产业。即使资本密度较低的劳动密集行业,也需要借助外来资本的输入(FDI)。正是“土地金融”帮助中国有史以来第一次获得了大量低成本的资本。由于中国的房地产是建立在政府垄断一级土地市场的基础上的,地方政府成为中国房地产市场的核心“企业”,拥有最多的廉价资本。国企就是将政府拥有的资本注入市场的工具。

  

   城市化的本质,就是通过政府负责重资产(城市基础设施),使大量进入民企可能轻资产参与市场竞争。从这视角来看,目前经济学家们热衷讨论的“国进民退”和“国富民穷”,其实这些都是伪问题。换言之,中国经济只有“国进”才有“民进”。在“土地金融”为主的资本结构下,正确的做法不是政府或国企退出,而是需要政府或企业与民企分工,负担更多的重资产投入,因为只有廉价的政府资本才能承受巨大的风险;依托政府投资的重资产,民营经济的轻资产再嫁接在这些重资产平台上,政府通过税收与企业分享收益的方式获得资本投入的回报。所以政府的公共投资是企业私人投资的基础而不是障碍。

  

   这也可以理解在中美贸易战中,美国为什么死死盯住中国的制造业2025?为什么一定把中国归入“非市场经济国家”?正是因为中国“地方政府加土地金融”的市场模式,颠覆了欧美“企业加股票金融”的市场模式。由于中国的房地产市场比美国的股票市场更强大,体制和城市化发展阶段又决定了美国无法效仿中国的土地游戏,只能通过规定“用手碰过的进球无效”来迫使中国放弃自己的“有形之手”。如果按照中国特色市场经济的玩法,缺少“土地金融”支持美国地方政府根本没有胜算。而如果将中国企业和政府资本切割,依托落后股票市场的中国民企也不可能同美国企业竞争。

  

   高速城市化的经济体没有不负债的,速度越快,资本缺口越大。根据刘易斯(1982)的分析,城市人口每年增长超过3%的国家,一定要向别国贷款,因为他无法在这个阶段创造城市化所需要的巨量资本;城市人口每年增长速度低于3%的国家,一定给别的国家贷款,因为这个阶段一个国家创造资本可能开始过剩。但中国当前的城市化速度远远高于美国,更高于世界其他国家,但中国非但没有大规模举债,中国还购买了大量的美国国债。这是因为中国依靠土地金融的信用,创造出资本不仅自用有余,居然还可以大量的资本输出!按照博尔顿和黄海洲(2017)的研究,内债和外债对于一个经济而言,有着本质的差异。

  

四、城市化转型


   过去40年中国经济的成功非同凡响,甚至超出自我的预期。现在的问题是,下一个四十年还会继续这样的成功吗?答案是,不行。这是因为带来成功的中国城市的资本型增长阶段已经接近尾声,高增长必须转向高质量。在城市运营阶段,中国经济将面对完全不同的问题,必须尽快寻找到新的增长动力。

  

图3中国的人口城市化水平与基础设施城市化水平(2015年)

  

   这是一个很有争议的判断。的确,如果按照常住人口统计计算,2015年中国的城市化的水平为56.1%。从这个数据来看,中国的城市化似乎还有很大的增长空间。东亚各国也正是在这样的城市化水平时,经济才开始起飞,怎么中国就要转入“新常态”了呢?但这实际上是由于按照常住人口统计计算城镇化率,导致数据上的偏差造成的。如果按照城市建成区的面积计算,2015年中国的城市建成区面积为51948平方公里,如果加上以工矿区名义拓展的城市建成区,规模达到10万平方公里,可以容纳将近80%的人口。发达国家的城市化放缓都出现在城市化率达到70-80%这个水平,这是城市化的一个转折点。由于土地金融支持了中国的空间城市化,使城市化出现一个巨大的“提前量”,中国的城市化也因此将在较低的人口城市化水平就开始转型。

  

图4 转型经济的成本结构

  

   而一旦进入城市化2.0阶段,城市发展所面临的问题会完全不同。城市化1.0阶段的主要问题——资本缺口,就会被城市化2.0阶段的主要问题——现金流缺口——所取代,如图6所示。城市面临的普遍困难是资本充裕却没有更多的投资项目,而维持城市运行的现金流(包括养老金、社保在内一般性财政支出)会出现严重不足。在城市化的第一阶段,增加固定资产投资是“好的”增长,说明城市政府的信用特别好,能融资;但进入第二阶段,城市需要的固定资产投资已经基本完成,再继续增加大量的固定资产投资,带来的增长就是“坏的”增长。

  

   宏观经济学中GDP是将两阶段模型中阶段1的资本支出(或收入)和阶段2的现金流收支(或收入)加总获得,由于没有区分两种GDP的经济学含义,因此看不出经济的转型。同样的GDP增长,既可能是由“好增长”推动的,也可能是由“坏增长”推动的。在转型阶段,如果“坏GDP”减少的快,“好GDP”增长的慢,经济转型成功的同时,加总的GDP却可能是减少的。反之,固投继续增加而没有创造现金流,经济增长反而意味着转型失败。

  

五、转向土地财政


   当中国城市化资本型增长阶段完成转入现金流增长阶段,土地金融也要随之转向土地财政——一次性土地收入不再重要,单位土地产生的现金流成为新阶段更主要的指标。简单讲,就是两阶段模型中的6个变量——3个变量要增加,3个变量要减少。

  

   资本公式中的三项:(1)融资收入要减少。因为投资需求C0下降,融资需求也会相应减少。此时,如果再卖更多的土地来进行固定资产投资,却找不到有价值的投资,利息支出只会导致政府现金流缺口扩大。(2)固定资产投资要减少。特别是要减少那些资本支出大却不能带来效益的项目的投资(比如地铁);要尽量避免建那些大量消耗现金流的但产出有限的“大白象”工程(比如音乐厅和体育馆等)。此时,固定资产投资下降带来的经济增长放缓不是坏事,而是经济转型的理性选择。(3)资本剩余不能为负。但一定不能用增加的资本剩余直接来弥补现金流缺口,而是要把这些资本剩余投入到能产生现金流型收入的项目(比如投资获得的分红),这些分红才能被用来作为现金流的补充。

  

   运营公式中的三个变量:(1)收益项多多益善。只有足够的收益,才能覆盖迅速增加的一般性支出;(2)支出项越少越好。支出节省,就是收入增加,一般性指出是否能够得到控制,是转型能否成功的关键。预算软约束是转型阶段最大的难题;(3)剩余项多越大越好。剩余越多,应对危机能力越强。认为储蓄(包括外储)无用甚至有害的财政观点是基于过时的财政理论。发达国家追求平衡预算,是因为他们的地方政府是服务型政府,其本质就像中国的物业公司。而中国地方政府是发展型政府,两者预算的逻辑完全不同。实践中,那些平衡预算的政府,稍微遇到危机,就必须负债,赤字运行,进而危及城市财政的可持续性。而拥有储蓄的经济不仅能够应对危机,甚至可以借机抄底,低成本实现经济结构的升级和超越。

  

   在这里还需要特别澄清一下所谓的“过剩产能”的概念。现在一提到“过剩产能”,人们就会认为是生产了一堆无用的“鸡肋”。其实这些表面上无用的产能,完全有可能成为新产业的资产。一个汽车厂倒闭了,那块地和厂房可以用制造变压器;摩托罗拉倒闭了,分散出来的人才成了中国IT产业的中坚力量;铁路、电报、光纤都曾带来过巨大的资产泡沫,但分别为物流、通讯和互联网的发展提供了基础。“过剩产能”不过是放错了地方的资产。“四万亿”投资刺激计划的确拉高了政府负债,但也创造了大量资产。这些资产比如高铁,对中国经济的真正效果,可能是现在我们还看不清楚的。只要债务处理得好,这些在现金流转化过程中失败的资产,都有可能会成为另一个新的商业模式的初始资本。

  

   在这个转型的阶段,“有为政府”扮演非常关键的角色。危机来临,政府一定要有所作为。2008年金融危机后,美国政府对企业和日本央行对股市都实施了直接的介入和救助,实践证明这些作法是有效果的。

  

六、转型的风险

  

   固定资产投资的减少会带来一个一个意想不到的严重后果——货币供给不足。转型的越迅速,这个后果就严重。这是每一个转型经济必须面对的最大风险。

  

   传统的经济学智慧大多隐含着一个“一致性假设”:宏观经济是微观经济的加总,微观合理的经济行为,在宏观经济效果也必然是正面的。亚当斯密(1776)著名的“看不见的手”中就隐含着这种一致性假设:“他受着一只看不见的手的指导,去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的。……他追求自己的利益,往往使他能比在真正出于本意的情况下更有效地促进社会的利益。”杨小凯(2003)甚至认为好的经济学根本不应该区分宏观和微观。

  

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文章来源:《文化纵横》
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