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陈志武:明清中国“强制性官利”是咋回事

更新时间:2019-02-24 21:52:02
作者: 陈志武 (进入专栏)  


   对于放弃强制性分红政策,由上市公司自己去决定,孙挺觉得难以接受。在他看来,靠股价升值给投资者带来回报,远远没有分红收益那么踏实,更何况没有那么多公司的股价持续稳定上涨的;尤其是,他觉得那么多上市公司以圈钱为目的,如果不强行要求它们多少回馈一点股息给投资者,它们就更是“肉包子打狗,有去无回”了。

  

   那么,孙挺的这种观点是不是只到今天才有呢?在什么情况下,过于强调分红会完全违背“投资”的初衷呢?

  

明代的“强制性官利”


   目前流行的“分红文化”其实有很久的历史,强制性分红往往是当时的技术和制度环境所迫。在中国历史上,一般把强制性红利的部分叫“官利”,这部分是不管经营状况如何都必须给的;而根据盈亏状况灵活决定的红利部分叫做“余利”,这部分可能有,也可能没有,并且不同股东的余利与其股本之比也可能不同。

  

   至少早在明朝留下的一些账簿记载中,能看到那时就流行的分红方式。王裕明先生在他的《明代商业经营中的官利制》论文中谈到,“官利,明代称正利。官利一词的出现不迟于清雍正年间,官利制的出现不迟于明中叶,万历年间已相当普遍”。官利或正利都是因所有权和经营权出现分离后才演变推出,其中最重要的一点是有的股东不参与日常经营但投入自己的资本、分担企业风险,使掌握经营权的人和拥有企业产权的人不再完全相同。所以,分红制度是因委托代理关系的出现而产生的,也可以看作是缓和委托代理问题的一种机制,那就是,通过分红让外部股东放心。

  

   明代采用官利制的有普通合伙企业。比如,王裕明先生从《万历程氏染店查算帐簿》(收录于 《徽州千年契约文书·宋元明编》卷8)看到,程氏染店由程本修和吴元吉两人,于万历十九年五月初一合伙开设,其后,程观如、程遵与、吴以超和吴彦升等程吴两姓数人陆续加入。该染店实为程吴两姓合伙经营,股东数不少。股东间的利润分配结构中分为正利和余利。比如万历二十八年利润较好,各合伙人都得到16%的正利且皆相同,“对于余利,也是所有合伙人都有,不过其余利率并不等同,程本修等4人为14.56%,而吴元吉为66.1%,程邦显为19.33%。”

  

   官利制也可能因诸子分家拆产而推出。最为典型的是王裕明先生从《天启渭南朱世荣分家簿》查到的案例。该分家书为崇祯二年休宁渭南湖村朱世荣所立,朱世荣当时68岁,将家产分给四个儿子,并且约定“所积本银作五股分扒,以四股分与四子,各得一股,寄店生息,每年作一分二厘算利(正利),其客身许各人支用,其余本利一概不许动支,畜积各股名下,倘有正务动支,则写各人支帐无词。”也就是说,崇祯二年朱世荣的家产分拆采取分产不分业的方式,使分家后原有的商业经营以合伙企业的形式继续,但产权和利润在诸子中均分。再就是各股享有每年12%的正利(不论经营效益如何,都按此比率计利),除此之外如果还有余利,则也分记各股名下。

  

   当然,明朝时期的合伙企业采用强制红利,有它的合理性。第一,企业股权不能随便转让买卖流通,因此在相当长时间内,股东们一方面不知道股权本身是否升值,另一方面即使感觉升值了,也不能把升值变现,所以,分红是唯一感受到股权好处的手段。其次,在经营权跟产权分离之后,拥有股权但不参加经营管理的合伙人在信息上和影响力上处于劣势。特别是那时候,财务报表制度还没有规范,财务信息的汇集与传递都困难重重,使产权方和经营方的信息不对称非常严重。为了安慰资本方,减少他们的忧虑和补偿他们所承担的不确定性,强制性红利即官利是一种可以接受的折中,通过发正利让他们短期内感到投有所值。再就是,强制性分红能减少经营方掏空公司的机会,公司利润分红得越多,内部人就越没有资产可掏空了。

  

   只不过,那时虽然出于缓和委托代理问题而安排官利制,他们未必把再融资跟先分红挂钩,至少官方没有推出这种强制政策。因为万历年间的程吴两姓,会看重程氏染店的发展前景,他们不会让族外人入股的,“肥水不流外人田”;同理,崇祯年间的朱氏也不会答应让外氏入股,因此,如果他们必须在“放弃分红”和“接受外姓作为股东”间做选择,他们会选择放弃分红,不会通过再融资来保证分红的!

  

清代的官利制度


   你知道,到了十九世纪晚清洋务运动时期,郑观应、薛福成、李鸿章、张之洞等在鼓励引进西方技术的同时,也推动股份有限公司制度以及股市的发展。问题是,公司可以举、股权也可以在千万“官绅商民”之间发售,但怎样才能使众多投资者放心把资本投放出去,实现“官绅商民,各随贫富为买股多寡”呢?

  

   洋务运动还是采用了强制性的“官利”。比如,第一家现代股份制公司——轮船招商局就沿用了官利制。1872年成立时设定的轮船招商局条规第三条,规定:“每股官利,定以按年一分起息,逢闰不计,年终凭单按数支取,不准询情预计”。次年,章程略有修改:“除提出一成作为利银外,如有盈余,以八成作为溢利分给股东,二成作为花红分给商总董事等人”,这里“利银”指的是官利,“溢利”为余利,“花红”为奖金。所以,轮船招商局每年的官利10%。朱荫贵先生指出,1870、1880年代官利一般每年10%,清末降到8%,民国1920、1930年代降到6%,而且都是只要股东交付股金,无论公司是否开工、是否有收入,官利随即计算并按期支付。

  

   那么,跟明代相比,晚清继续强制性官利的传统是否合理呢?跟万历年代程氏染店的股份比,晚清公司的股票明显有三方面不同:首先,股东人数大大增加,而且股东之间在地理位置和生疏程度都差别很大,其中官股占比很高,因此,股东跟经营团队之间的距离以及信息不对称程度、委托代理关系,都更加严重,使“官利”更有必要。其次,晚清股票的流动性尽管跟今天不能相比,但毕竟有股票交易市场,所以,跟明朝时期比,晚清、民国的股票可以通过买卖来变现股票所承载的增值,分红不是回报投资者的唯一途径,这减少强制分红的必要性。再次,在晚清“官督商办”体系下,政府对股份有限公司有隐性担保,对公司的治理有不少监督(包括正在兴起的晚清媒体的监督),加上当时引进的公司章程和公司治理结构,这使晚清股票比明朝合伙企业相对更规范,这也减少了强制性“官利”的必要性。

  

   按照OliverHart与SanfordGross-mann等经济学家在1980年代发展起来的最优契约设计理论,当投资者跟公司管理层之间的信息不对称、不信任达到太高水平时,公司的最优融资结构应该以固定收益债券和银行贷款为主,股票融资占比应该偏低。换言之,如果投资者的信息地位相对于公司内部人差得太多,如果投资者根本无法知道公司到底在干什么,更无法判断公司到底做得好不好,那么,公司发行的股票会很少有人买;而如果公司发行的是债券,比如保证10%的年利息,那么,投资者不需要具体知道公司到底赚了多少利润,只要公司能支付10%年息并还本,投资者就满足了!债券和各类固定收益契约对公司信息的敏感度低,而股权对信息的敏感度高。这就是为什么在信息不对称非常严重、互信程度低的环境里,固定收益证券比股票更受投资者欢迎,债券帮助缓和委托代理问题带来的障碍。

  

   从这个意义上,在晚清、民国时期,公司发行的股票含有强制性官利,是有道理的。官利的强制性越严,官利率越高,那么,“股票”的债性就越高,“股票”就越像债券和银行的固定收益产品。这也是为什么如果监管政策过多强制分红,那就越把“股票”管成了债券。

  

   通过强制分红强化“股票”的债性后,就迫使很多公司“以股本给官利”,或“借本以给官利”,这必然增加公司今后发展的负担,迫使上市公司追求短期利益,不敢冒险创新,削弱股市对创新发展、对增长的资本贡献。当年张謇创办的南通大生企业集团,也受累于官利制,使大生企业不能有更充实的资本积累,以至于企业后来快速衰落。

  

   当然,正如我们以前谈到的,虽然晚清股票可以交易变现,但交易量毕竟有限,交易成本也太高,再加上那时的股市乱象,对投资者权益保护差,因此,股份变成股票后带来的流通性好处有限,不至于高到完全可以抵消“官利”的必要性。所以,总体而言,强制性官利在中国早期公司制度发展史上有其合理性。

  

   可是,今天的股票流动性和技术条件完全不同了,不应该还依赖强制性分红政策。

  

   总结一下今天的要点:第一,至少早在明朝,由于所有权和经营权开始分离,同时外部股东又不能轻易变现手中的股份,这就演变出强制性官利制度。强制性分红算是一种缓和委托代理问题的机制,通过分红让外部股东放心。其次,到晚清发展股市的时候,现代公司的股份成了股票,公司回报投资者的方式既包括红利,也包括股票升值的变现。按理说,强制性官利的必要性大大下降。但由于股票交易是新鲜事,加上体制原因,强制性官利也不是没道理。第三,债券和其它固定收益契约对发债公司信息的敏感度低,而股票对信息的敏感度高。在信息不对称严重、信任程度低的社会里,债券比股票更受投资者欢迎。强制性分红等于把“股票”债券化。

  

   (本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本)

  

本文责编:limei
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文章来源:经济观察报观察家 公众号
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