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黄奇帆:关于进一步改进资本市场基础性制度的若干思考

更新时间:2018-10-22 00:15:13
作者: 黄奇帆  

   10月20日,第四届“复旦首席经济学家论坛”在上海举行。

   中国国际经济交流中心副理事长、十二届全国人大财经委副主任委员、重庆市原市长、复旦大学特聘讲座教授黄奇帆参与了本次论坛并发表演讲。

  

   以下为演讲全文(经黄奇帆本人审核):

   大家好!今天,很高兴参加复旦大学举办的中国改革开放40周年再出发的论坛。我今天讲的主题是深化资本市场基础性制度改革的若干思考和建议。

   中国改革开放40年,一个非常重要的伟大成果,就是产生了资本市场。1990年建立了上海证券交易所,经过了28年的发展,我们国家的资本市场从无到有、从小到大,到去年年底市场规模位居世界第二。回想一下中国资本市场1990年起步的原始场景,就可以知道我们的资本市场发展是多么的不容易。比如,原始起步的时候什么公司可以上市?最初是有额度限制的,像发粮票一样有额度的,每年上海有几个、浙江有几个、江苏有几个,地方政府往往不是让好企业上市,而是把最困难的企业放在前面,给你一个指标去融资来解决困难。再如,老百姓怎么买股票?最初上市发行用了认购证。大家还记得1990年上海当时发了100万张股票认购证,每人凭身份证可以买十张。深圳在1991年七八月份也发了这样的证。又如,怎么进行交易?尽管有证券交易所,交易行情也有,但是当时证券公司在各个城市还没有分布各种门市部,那怎么交易?上海市政府把上海文化广场拿出来做交易场所。文化广场是一个万人大会场,当时把会场中的长条椅子全部拿掉,放上一百个电视机,形成一百个摊,老百姓围在那里买股票,人山人海,像在菜市场一样。再如,上市的股票怎么交易呢?是采用存量不动、增量交易的方式。假如一个企业本来有10亿股,发行2亿股,存量的10亿股不能交易,只有2亿股新发行的可以交易。直到2006年,国家实行了股权分置改革,让上市公司股票全流通,才解决了这个问题。总而言之,中国资本市场起步的时候,和两百年前美国人梧桐树下摊贩式市场交易是差不多的,我们不能因为现在的高大上,忘记了原本,忘记当初是怎么走过来的。

   28年来,中国资本市场对国民经济发展起到了非常重要的功能,表现在六个方面:一是推动了国民经济健康发展。资本市场既是中国经济前进的动力,也是企业腾飞的翅膀。二是健全了企业现代企业制度,完善法人治理结构。三是促进了资源优化配置,推动了经济结构、产业结构高质量、有效益的发展。四是健全了以资本市场为基础的现代金融体系,形成直接金融和间接金融相结合的金融体系。五是增加了全社会投资者的理财投资渠道,终将使改革开放、经济发展的成果通过资本市场惠及老百姓。六是成为社会主义市场经济的重要组成部分,为社会主义公有制探索了高质量有效益的实现形式。

   当然,我们都知道,中国资本市场目前还存在不少需要改进的地方,毕竟这20多年来我们面对一个新生的初级市场、一个新兴加转轨的市场,面对着许多客观存在的体制性问题又无法一下子解决的困难,存在这样那样的问题,总体上是很正常的。

   深入分析当下资本市场存在各种各样的问题,如果把它归纳一下,我认为最主要的问题表现在“三个弱化”:一是国民经济晴雨表功能的弱化。比如,新世纪以来的18年,中国GDP从2000年十几万亿元增长到现在的80几万亿元,规模翻了三翻,增长了八倍,基本上每五六年翻一翻,但是资本市场的上证指数2000年时是两千多点,现在还是两千多点,几乎没变化。如果从2008年的时点算起,那一年上证指数从6000多点跌到2000多点,现在差不多也是2000多点,而从2008年以来的中国经济十年差不多翻了两番。中国资本市场晴雨表的功能弱化,显然有机制、体制性的毛病。二是投入产出功能的弱化。分析中国的工业,最近几年的营业额利润率基本上在6%左右。利润占营业收入的6%,净资本回报率平均达到10%左右,这个是用市盈率匡算中国工业PE估值是10倍左右。这说明我国经济在供给侧结构性改革的推动下稳中向好,效益在不断的提升。但是,我们的资本市场目前的总市盈率是二十倍左右,如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构,我们的资本市场市盈率几乎在五十倍上下,投资回报效益非常的低,这说明资本市场的体制机制有问题。一个长期缺少投资回报的市场,一个只想圈钱、融资的市场,最后的结果是融资也融不成。想想近十年,IPO发行闸门多次开开关关,经常为人诟病,以至于国内资本市场一年的发行量不如香港的资本市场,根本原因就在于投资价值低、回报效益差,导致发行一阵,再停发、再发行、再停发,周而复始。三是资源优化配置功能的弱化。不管是科技独角兽企业的成长,还是创新企业的驱动,我们资本市场的成功案例并不多见,资源配置优化功能弱化了。有这三个问题长期存在对资本市场是不利的。改革开放40年,中国资本市场再出发,怎么再出发?就是要围绕问题导向、用改革开放措施来解决问题再出发。

   从这个意义上说,中国资本市场再出发,就是要围绕中国资本市场晴雨表功能、投入产出功能、资源优化配置功能“三个弱化”的问题采取措施、深化改革、加以解决,就是要从长期的、经济的、法律的、制度性措施而不是短期的、行政的措施进行深化改革,要从体制机制性的角度进行突破,从基本面特性、基础性制度的角度进行一些纵深的研究,要从开放的角度把国际成熟市场中一些有效运行的基础性制度引进到我们的市场中。总之,要通过对资本市场有关基础性、机制性制度的改革和调整,扭转股票市场长期资金供应不足、机构投资者供应不足和市场悲观预期的状况,让股权资本回归应有的市场地位,让为实体经济服务的资本市场成为金融发展的主导力量。为此,提出六方面的思考和建议:

   第一,建立健全的退市制度。退市制度和注册制是对立统一的一个问题的两个方面,是资本市场的基础性、基干性的制度。企业上市那是注册资的概念,上市之后退出市场那是退市制度要求。从成熟市场的经验看,每年上市和退市股票大体平衡,上市公司数量总体平衡。美国在30年前资本市场就有4000多个上市公司,30年过去了,每年新上市二三百个,现在还是4000来个上市公司。原因就在于市场有进有退,年年优胜劣汰、吐故纳新。退市的企业一般有三种情况:一是企业效益低下,营销收入无法满足投资者胃口,股价低于1美元的最低限值而自动依规退市;二是重新私有化;三是财务造假、产品造假以及企业行为危害公共安全、触及刑法的,由监管者勒令退市。三者比例大体是5:3:2。可见,除对造假公司实施强行退市制度外,更重要的是建立自然而然的批量退市制度。由于我国退市制度不健全,每年上市数量远远高于退市数量,导致市场规模不断扩大,垃圾上市公司也越来越多,股市投资重点分散,易跌难涨,新股发行稍有提速市场就会跌跌不休,这也是晴雨表功能丧失的根本原因。因此,加大退市制度改革势在必行。

   第二,以企业年金(补充养老保险)和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资。我们经常说中国资本市场缺少长期资金,缺少企业的机构投资者,是短期资金市场、是炒作市场。这个问题光说没有用,它不是一个认识问题,而是一个如何从机制体制上拿出长期资金来,拿出投资机构的体系来的问题。实际上就是两种资金,这两种资金到位了,长期资金有了、长期投资有了。第一是企业的年金,第二是每个老百姓为自己家庭保险、商业保险买的商业公司买的资金。这是中国版的“401K”社会保障计划,大力推进必将在健全全社会养老保障体系的同时,为股市、为经济集聚巨额的长期资本,为私募基金等机构投资者带来巨额的LP资金。

   美国从20世纪30年代发展至今,已经形成基本社会养老金(通过政府收入安排)、401K补充养老计划(企业雇主和雇员共同支付)以及个人在商业保险公司储蓄养老账户(每年最高5000美元的免税存款)三大养老保障制度,其中401K补充养老计划是一个非常重要的支柱。2017年,三项养老制度存续金额分别为4.5万亿美元、8.5万亿美元和4.9万亿元美元,总计17.9万亿美元,几近于美国GDP,其中401K独占近半份额。这么大的规模,主要得益于其投资灵活度远高于社保基金,2009年美国股市最低迷的时候,401K投资账户的41%配置到股票基金,9%直接配置到股票,45%配置到股债平衡型或偏债型基金,只有5%配置货币基金。可见,401K养老计划天生和股市的命运紧密相连。我国企业年金相当于是“中国版401K”补充养老金计划,但运行10余年效果不太理想,2016年总规模刚达到1.1万亿元,尚不足GDP的2%,且90%的企业年金来自大型企业。增加企业年金特别是增加中小企业年金,有着巨大的潜力空间。建议企业年金由企业缴纳的部分税前列支减免企业所得税,个人缴纳的部分免缴个人所得税,以此撬动几十倍于免税额度的企业年金,由企业委托成熟的机构投资者,形成相当部分的长期股权资本进入股市。

   另一方面,构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制,改变我国商业保险业高成本低收益现状,推动商业保险业健康发展。2017年,我国保险业资产规模近14万亿元,约为GDP总量的15%。总体上看,规模不大,比重偏低,还有很大的发展潜力。我国个人商业保险发展不快、投资收益率不高,主要原因是缺乏国际上普遍采用的税前购买一定额度的各类保险,这部分金额可免个人所得税。由于缺少激励措施,保险推销成本很高,为收获一笔保费,保险公司一般要支付业务员20%的费用,再加上房租、水电、业务管理成本和较高的理赔成本,弱化了保险公司盈利能力。为提高保险吸引力,提高投资收益,建议家庭购买保险可免征个人所得税。现在,国家已允许企事业单位员工每年可有2400元的健康险税前购买额度,但险种过窄,力度过小,口子可以再大一些。比如,可以包括投资、养老、财产等更多险种,允许高收入人群分级,收入越高,购买险种越多,免税购买金额越高。另一方面,今年4月,财政部、国税局等5部委联合发布通知,“个人税收递延型商业养老保险”从5月起开始在上海、江苏、福建试点,居民购买这一险种钱可以税前抵扣。但总体看,这个推进力度、试点范围都太小。

   第三,加强上市公司运行中的机制性规范性制度建设。上市公司运行中,有三种制度建设要支持鼓励,也有三种行为要约束制止。

   要支持鼓励的方面:一是去除制度障碍,鼓励上市公司回购并注销本公司股票。这是发达国家上市公司激励投资者信心最常规的手段。很多人认为,美国加息、缩表会导致股市暴跌,但这并没发生,其原因就是上市公司大量回购并注销股票。统计显示,2018年以来,仅纳斯达克上市公司回购并注销股票数额就接近6000亿美元。当下,我国不少上市公司股价跌破净资产,这不仅暴露了主权资本价格控制权可能旁落的风险,而且推高了我国以资产价值计算的企业债务率、杠杆率。理论上,股价破净是最适宜上市公司回购并注销股票的时候,它会使股票价值提升,有利于所有股东。二是支持和鼓励上市公司通过并购重组做优做大做强,并建立监管部门对收购兼并、资源重组的审核批准快车道,提高审核效率。过往的政策对上市公司重组购并往往限制过多、审核过严,像审核IPO那样在审核购并重组项目。我认为可以将注册制的审核理念首先应当用于并购重组项目,只要不造假,可由监管部门备案、交易所直接审核。三是建立上市公司愿意分红、国内外机构投资者愿意更多更久持有我国股票的税收机制。我国资本市场有一个“铁公鸡”现象,就是上市公司很少分红,有的公司甚至10多年、20年没分过红。只圈钱融资、不分红回报这种现象的长期存在,正是中国资本市场投资功能弱化的根本原因。因此,应明确上市公司每年分不同情况实行40%、50%、60%的分红制度,并推出相应鼓励措施对上市公司现金分红这部分利润税前列支,以激励上市公司现金分红,重新恢复国内投资者对股市的信心。

要约束制止的方面:一是遏制大股东高位套现、减持股份的行为。(点击此处阅读下一页)

本文责编:陈冬冬
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文章来源:证券时报网
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