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赵燕菁:中美贸易战中的中国地方政府

——一个货币于资本市场的视角

更新时间:2018-08-12 14:31:01
作者: 赵燕菁 (进入专栏)  

  

01.贸易战的真正战场

  

   一场势均力敌战争中,战场的选择将决定最后的胜负。川普的推特无意间暴露了美国为这场贸易战选择的战场——资本市场。8月4日,川普在推特中写道:“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%,他们在跟我们谈判。我们的股市比以往任何时候都更强大……我们的股市比任何时候都更强大”,“中国第一次在于我们的对抗中处于下风”。

  

   资本市场就像一个国家实力的倍增器,帮助一个又一个世界霸主实现迭代和扩张。 “第二次百年战争”中,英国通过国债长期化、低利率化,创造出远比法国规模更大、成本更低的资本,一举战胜综合国力(无论财力还是人口)远胜自己的法国;依靠高信用基础上的高贴现率,美国连续战胜德国、压倒苏联,取代英国称霸全球,随后又制服日本、欧盟等一个个王座觊觎者。正是无敌的资本生成能力形成的低息货币环境,助力美国成为科技、文化以及军事的全球霸主。

  

   41岁的川普曾写过一本《交易的艺术》(The Art of the Deal):其中第二条“保护好短板,长项自然不会有问题”(Protect the Downside and the Upside Will Take Care of itself)。选择资本市场展开贸易战,显示川普对美国经济的短板和长项有着清楚的认识。

  

02.货币与资本市场

  

   如果说经济是一个由家庭、企业和政府组成的森林,货币就是决定森林生态的气候。只要气候适宜,不管每一棵树木(企业)如何兴衰更替,你都会得到一个生机勃勃的雨林;反之,就算每一棵树木都被认真呵护,也阻挡不了整座森林的退化。对于一个经济而言,无形的利息影响着每一个微观主体的生存发展环境。

  

   而决定利息的高低的最主要因素,就是货币供给的多少。相对于巨大的人口,古代中国货币极其稀缺,利息长期高于欧洲、日本,成为中国越过工业化和城市化资本门槛的最大的羁绊。而率先越过了资本主义的门槛的国家,无一不是首先解决了货币问题的国家。能够把长期利息压到最低的国家,一定是世界经济的霸主。

  

   现代经济已经从传统的以商品(金银等)为准备的货币进入以信用(未来的收益)为准备的货币。资本市场是信用的最大来源,一个国家的资本市场越大,创造的货币就越多,利息也就越低。长期以来,依托无人能敌的股票市场,美国创造出全球最多的信用,美元也就成为世界上利息最低的资本。即使资本能力最接近美国的欧洲,也难以挑战美国的资本市场。

  

  

   图1欧洲与美国股票市场的估值

  

   高市盈率、高租售比和低利息一样,体现的都是高贴现率。贴现率越高,表明一个经济的信用越好。当股价上升时,信用就会增加,其创造货币的能力也就越强,长远结果就是更低的利息。可以说资本市场乃是信用货币下现代经济竞争最主要的战场。正因如此,川普才敢于在推特上根据中美股市的涨落,宣称“中国第一次在与我们的对抗中处于下风“。

  

03.中美资本市场的差别

  

   川普之所以选择的股票市场,乃是因为长期以来在美国的资本市场中,股票市场一直占据着压倒性的地位。从Robert J. Shiller统计的美国各个大类资产在过去两百年间资产回报率中可以发现,股票在美国资本市场长期以来一直占有最大的权重[1]。

  

  

   图2 美国大类资产的回报率(1802-2011)[2]

  

   布雷顿森林体系后,美元的贴现率事实上成为了所有同美元挂钩的货币的贴现率。只要美元进入加息周期,处于高贴现率环境下的资本市场就会因为美元收缩出现流动性不足。1990年代中期的那次加息周期,引爆了包括俄罗斯在内的亚洲金融危机。中国因资本市场没有开放躲过一劫。

  

   2004年,美元又进入加息周期,中国和世界经济再次变得艰难。发达国家市场先后引爆。但这一次,中国资本市场不仅扛到美国次贷危机爆发,还有余力发起号称“四万亿”的投资扩张,这其中房地产市场创造的信用扮演了决定性的角色。低利息的货币环境,孵化了大量新技术公司,商业模式开始从以往的追随变为并驾齐驱。

  

  

   图3经济规模和货币的对比显示出中国超凡的资本生成能力

  

   在2008年的金融海啸中,中国资本市场的收缩居然能坚持到美国资本市场爆仓之后,最主要的原因,就在于支撑中国货币信用的房地产泡沫比美国的股票泡沫更坚硬,这是当年日本房地产泡沫所没有做到的。1999-2015年,北京房价上涨了4.7倍,平均每年涨幅10.3%;上海房价上涨了6.9倍,平均每年涨幅12.9%;2002-2015年,广州房价上涨了3.5倍,平均每年涨幅10%,深圳房价上涨了6.4倍,平均每年涨幅15.5%[3]。

  

  

   图4 中美家庭财富配置比较

  

   2016年后美元卷土重来,进入新一轮加息周期。为了给美元加息创造更大的空间,川普一上台就给企业大规模减税。很多人不理解为什么川普这次是给企业而不是个人减税?一个重要原因,就是在直接税为主的体制下,美国政府的现金流(税收)大部分是家庭和个人贡献的,而股票市场价格则是由企业现金流(利润)决定的。给企业减税可以以最少的代价给资本市场输血。

  

  

   图5 美国企业税占总税收的比重远小于个人

  

   结果不出所料,据美国《华尔街日报》网站2018年8月5日报道,根据汤森路透的数据,今年第二季度,标准普尔500指数成分股公司的利润增长了23.5%,是它们同期收入增长的2.5倍多。美林预计,标普500指数今年的每股收益将增长20%以上,其中近一半的增长来自税法修改所带来的益处。

  

04.贸易战的真正目标

  

   很少有人把减税和贸易战联系到一起。但川普在推特里的一句话泄露了美国发起贸易战的真实目标。川普说:“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%“——我加征关税的目标根本不是什么顺差,而是中国的资本市场。

  

   作为一个合格的企业家,川普比谁都清楚,关税增加多少,实体经济也回不到美国。根据高盛最新预计,美国2020年失业率将下降至3%这一1953年以来的最低失业水平。就算美国企业想把业务迁回美国,也找不到足够的劳动力。美国企业现金流的增加,更大的可能是用来还债或回购股票,而不是扩大投资。

  

   川普大减税的主要目标,不是救企业而是救股市,贸易战真正的目标,也不是中国的顺差,而是支撑了中国的资本市场的企业金流。但川普没有料到是,中国的股票市场的确打趴了,但资本市场却依然屹立不倒。这次还是因为房地产。由于中国的核心资本不是股票而是房地产,只要中国房地产市场不倒,中国的资本市场就有可能再次挺到最后。这是中国资本市场的结构与所有主要国家不同的关键之处。

  

   对比中美两国家庭财富的构成,就可以大体看出股票市场在中国和美国扮演的不同角色。美林银行研究部的数据显示,2015年中国家庭财富接近六成配置于房地产,其次是银行存款,占比23%。股票与不动产之比为约为1:28;而美国的家庭财富中房地产、股票及养老金中,分别占比27%、26%、23%,存款占比仅12%,股票与不动产之比接近1:1。

  

   2017年中国经济趋势研究院正式发布的《中国家庭财富调查报告(2017)》也证实了这一点。根据这份报告,全国家庭的人均财富中,房产净值占比为65.99%,2016年净值增长幅度达17.95%,增长额占到家庭人均财富增长额的68.24%。其中,城镇居民这一比例更是高达75.62%。

  

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本文责编:川先生
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