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赵燕菁:中美贸易战背景下的房地产调控——基于货币史学的视角

更新时间:2018-07-11 22:14:37
作者: 赵燕菁 (进入专栏)  

     对于资本创造的后来者,这条路对于中国似乎更难。富国之所以能够成为富国就是因为其创造货币的能力(M2/GDP)能力高于穷国。但事实上,中国的货币改革开放之后的货币生成能力开始脱离发展中国家,直追发达国家。早期的货币增加依然可以用顺差(外汇占款)来解释,但2008年之后,中国外贸顺差减少,但发行的货币却急剧增加。中国过去几年货币生成不仅超过日本等东亚货币制造大国,而且超过世界上信用最强大的美国。这一定是中国发展出了一个强大的货币内生机制。

  

     图4:M2/GDP1960-2014:中国的货币生成能力的超越

  

     有人说中国过去几年的天量货币是央行宽松货币所致,但美日货币政策更宽松,为什么创造的货币却不如中国?信用货币并非如很多人想象的,是央行以国家信用为担保“印刷”出来的。央行在货币生成机制中只是提供基础货币,能否创造出能进入市场流通的货币,关键要靠商业银行的信贷(或财政部在市场上发行债券)。信贷的多少又取决于信用多少。如果市场上没有足够的信用,基础货币再宽松,也生成不了真正的货币。对过去十年中国货币能够“超发”的唯一解释,就是中国已经在不经意间成为世界级的信用大国。

     那么,帮助中国创造天量货币的信用来自何方?

     一般国家的商业贷款创造货币所需的信用大多来自于股票市场或债券市场。但中国这两个市场显然不足以担起为如此规模的经济提供信用的能力。特别重要的是,只要这两个资本市场依然与美元的缩胀相关,据此生成的货币就仍是美元信用的延伸,而不是严格意义上的自主货币。这也是世界上非美元货币,难以成为真正自主货币的重要原因。

  

     图5:2008年后依赖外汇占款新增货币比重下降

  

  

   五、土地财政下的货币内生

  

     货币按照生成模式分为商品货币(贵金属、实物商品、外汇等实物为锚)和信用货币(股票、债券、房地产等“未来收益”为锚)。2008年后,中国的顺差没有增加,放量暴增的货币一定是通过信用形式生成。所不同的是,这些不是来自于传统的资本市场(债市、股市),而是来自于非常规的资本市场——房地产。与多数国家不同,中国房地产市场没有财产税,资本化的不动产无意间形成了一个非常巨大的信用来源。

     不动产生成的信用不同于股票、债券证券市场生成的信用。它类似明代货币组合中的“铜”——有没有顺差都可以内生,几乎完全不受外部(美元)周期的影响。而信用自身的独立性乃是自主货币的内生的一大前提。

     房地产信用的另一个特征,就是高贴现率。中国房价之坚挺超出所有人预料。这对居住不是什么好事,但对货币自主却非常重要。根据格雷欣“劣币驱除良币”法则,信用市场上一样存在“劣信用驱除良信用”。放眼世界,信用货币不少,为什么美元独占鳌头?这是因为所有信用的贴现率都比不过美元。用低贴现率的“良币”同美元这种“劣币”交易,都会“吃亏”。而中国的房地产资产的高贴现率,是少数可以和美元在贴现率上有一拼的资产。

     正是由于泡沫的两面性,用贴现率来判断泡沫的风险,不如用信用冗余来判断泡沫风险。换句话说,泡沫风险的大小,不仅取决于贴现率的高低,更取决于信用的高低。信用的多少决定了其临界贴现率高低。真正的风险不仅来自高贴现率,更来自贴现率相对于临界贴现率的冗余。降低杠杆既可以通过降低贴现率,也可以通过提高临界贴现率。而后者则来自于信用的增长。中国不动产之所以支持如此之高的贴现率,与财产税缺失密不可分(在这个意义上,开征财产税不是去杠杆,而是在加杠杆)。

     更为重要的是,房地产生成的信用不仅自主,而且规模比传统的资本市场更大,这就解释了中国为何生成货币的能力远超经济发展水平决定的平均信用水平。巨大的信用足以抵消顺差消失带来的流动性不足。

  

     六、与外部市场周期脱钩

  

     实现自主生成货币,中国就可以脱离外部经济周期通过贸易向内部经济的传导,从根本上隔离货币区外经济带来的扰动。

     民国初年,世界上普遍通行的金本位,正是由于中国独自采用银本位制,不仅避开了席卷全球的经济大危机,还开启了民国初年罕见的“黄金十年”。由于金本位国家抛出白银买入黄金,世界市场黄金贵而白银多,从1926年开始中国的白银一直是流入量大于流出量,充裕的白银为民国的货币提供了准备。自主货币使民国经济能够反周期运行,大萧条反而成为中国发展的机会。如果当时民国仿效日本改为金本位,就会像采用黄金为本位的国家一样,陷入空前的大萧条。

     明朝后期的货币其实是银和铜同时流通,而民间实际流通的货币还是以铜为主。但由于张居正“一条鞭”法规定税赋都是用银来结算,铜价与银价挂钩,结果银的缺乏直接导致了王朝的崩溃。假设当时能及时将银结算,转变为铜结算,明末白银不足即使导致局部经济收缩,但政权的倾覆或许能够避免。今天的美元好比当年的“白银”,如果人民币能够与美元脱钩,形成自主的本位货币“铜”,就有可能隔绝美元收缩带来的全球危机,甚至使贸易本身都变得不再重要。

     民国初年,中国靠选择银本位,将金本位国家的大萧条与中国经济成功隔离,经济不仅没有衰退,反而逆势世界经济增长。今天,如果中国的货币能摆脱美元本位,就有可能达到类似的效果——不仅可以避开美元收缩带来的全球性大萧条,反而可能将大萧条转变为中国实现超越的又一次机会。

  

     图6:中国生成货币开始超过美国

  

     毫不夸张地说,房地产已经成为中国经济的命门。没有房地产,就必须依赖顺差生成货币。尽管房地产被用来“炒”受到广泛的批评,但它也在无意中为中国自主货币创造了宝贵的信用。中国能够(像古代的宋朝或今天的美国那样)获得货币自主,贸易战带来的全局性风险马上就会减少。反之,如果美国卡住市场中国市场顺差,流动性枯竭的中国就只有屈服。

     其实,即使没有中美贸易摩擦,也要防止房地产崩盘。现在财产税改革已经箭在弦上,无论支持者有多少理由,至少在中美贸易战云密布的时候,不是一个最好的时机。一旦顺差消失、激进去杠杆和房地产崩盘三者同步,中国货币很快就会枯竭,改革四十年的成果瞬间就会归零。回到明朝和共和国初期那样的计划经济,就不再是不可想象的场景。

  

     七、贸易战对策:开放本币计价贸易

  

     货币与贸易的关系讲清楚了,应对中美贸易战的思路也就清楚了。

     第一,与美元脱钩,建立自主货币生成机制。将顺差形成的外汇储备从央行转移到财政部,设立主权基金统一管理(如同管理黄金储备)。开放外汇交易,取消强制结汇。美元不再参与货币生成。

     第二,完善独立的资本(特别是不动产)市场,为货币创造信用。将房地产市场区分为“炒”(资本)和“住”两个市场并采取不同的对策。同股票市场相比,房地产市场形成资本有一个副作用,那就是居住成本越来越高。这个成本通过劳动力价格上涨传导到实体经济,就会导致企业一般性支出成本上涨,直到失去市场竞争力。解决的正确办法不是搞垮房地产市场,而是在目前的资本型市场之外,另外建设一个独立的保障房制度,将住房资本价格和居住价格区分开,“资本归资本,实体归实体”,放开前者价格和流动性,管住后者价格和流动性。

     第三,区分本币贸易和外币贸易,放开前者管制后者。向所有人民币计价的产品开放市场。将人民币计价的贸易视作国内贸易,所有基于人民币的贸易关税可以减少至零,同时,严格管制基于美元结算的贸易,防止外汇大规模流失。

     第四,人民币国际化,减少美元使用。利用美元收缩之机,用人民币填补信用不足。所有对外援助均采用人民币形式,金砖、亚投、一路一带应加大人民币计价的贷款。大宗货物采用人民币结算。非人民币定价商品,则尽量以物易物。开放美元与人民币自由交易。

  

     八、决赛的主场——内需

  

     上述对策只能减少贸易顺差消失对中国经济的影响,但还不足以保证中国在贸易战中胜出。对于贸易战而言,起决定性作用的是交易双方所依托货币区的市场规模。清朝曾经有两次“海禁”,其完全不同的效果可以用来说明市场规模在贸易战中的终极作用。

     第一次“海禁”为了是对付郑成功。清朝政府采用“迁界”策略,将沿海20里内所有人口内迁,并规定“片板不得下海”,通过将依赖贸易生存的郑成功隔离在大陆市场之外,成功驯服了依赖海洋贸易的台湾郑氏集团;第二次“海禁”是对付英国等海上贸易国家。但最终不但没有驯服英国为代表的海洋贸易力量,反而被迫开放市场。第一次能够成功,是因为大陆市场远大于郑氏海洋贸易形成的市场;第二次失败则是由于英国背后的世界贸易网络远大于中国的市场规模。

     不同的市场规模决定了谁在市场之“内”,谁在市场之“外”。只有在市场之内,才有资格将对手隔绝在贸易网络之外。中美经济规模大体相当,自身都有足够大的市场。谁能吸引更多的贸易对象加盟,谁所在的市场就更大,谁就可能在贸易战中最后胜出。

     显然,美国为首的西方国家,在市场规模方面远胜中国。但就人口规模而言,中国却对世界所有国家具有长期不可逆的优势。现在关键是怎样利用好这个优势,将人口规模转变为市场规模。

     历史表明,人口大国只要能创造足够的货币,巨大的市场规模就会对其他经济形成碾压的优势;反之,如果不能创造足够的货币,巨大的人口规模不仅不是优势,反而会使经济“内卷化”。工业革命以来世界霸权的从人口百万级的西班牙/葡萄牙、千万级的英国/德国到亿级的苏联/美国的迭代,正是体现了本地市场带来的规模优势。

  

     图7中美零售市场对比(2015-2020,trillions)

本文责编:frank
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