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陈洁:"庶民"的胜利

更新时间:2018-07-11 00:41:46
作者: 陈洁  

   “须知这种潮流,是只能迎,不可抗拒的。我们应该准备怎样适应这个潮流,不可抵抗这个潮流。”

   ——李大钊《庶民的胜利》

   2017年的A股并购市场风起云涌,但浙民投(浙民投天弘投资合伙企业,以下简称“浙民投”)收购ST生化(振兴生化股份有限公司,以下简称“ST生化”)事件却广受关注。不仅因为这是A股市场第一次以公开要约收购方式成功取得上市公司控制权的案例,更因为浙民投获得本次要约收购的胜利主要归功于广大中小投资者的认可及支持。数据显示,除去ST生化原控股股东振兴集团持有的股份、其他限售流通股以及收购人浙民投与其一致行动人原持有的ST生化2.51%股份后,ST生化实际可参加要约的全部流通股数量为1.94亿股。而本次收购有效预受股份达1.47亿股,股东出席比例高达75.5%。如此之高的股东出席比例创下了我国中小股东集体行权的记录,也成为我国中小股东参与公司治理及决策人数最多、意义重大的典型案例。为此,浙民投要约收购成功后,证监会直接管理的证券金融类公益组织——中证中小投资者服务中心第一时间发声,称本次要约收购是“中小投资者集体积极行使股东权利的结果”,对中国资本市场公开要约收购具有里程碑的意义。[2]

   虽然ST生化收购案创造了A股市场以要约收购方式成功获取上市公司控制权的历史,让饱受压抑的中小投资者初初领略到了资本市场“庶民的胜利”的曙光,但它毕竟只是个案。透过该要约收购案,值得业界反思之处甚多,尤其是对该案例中诸多监管问题的探究更迫切需要市场的共识并付诸规则的完善。

  

一、浙民投收购ST生化案始末

  

   2017年6月,浙民投以36元/股的价格要约收购ST生化7492万股,占总股份比例为27.49%。浙民投为此次要约收购设置了33个自然日期限,自2017年11月3日至2017年12月5日。如果要约收购成功,加上其原先持有的2.51%股份,浙民投将合计持有29.99%的股份,目标直指ST生化公司实际控制权(其时ST生化的第一大股东振兴集团只持有22.61%的股份)。针对突然出现的“门口野蛮人”,ST生化筹划了种种反收购措施进行应对,致使浙民投要约收购过程一波三折,颇具“戏剧性”。

   2017年6月21日,浙民投向ST生化董事会提交要约收购相关文件,随后ST生化盘中紧急停牌。6月28日,ST生化披露要约收购报告书摘要,同时宣布公司筹划重组事项。7月6日,ST生化对外披露了第一次重大资产重组的交易标的——山西康宝生物制品股份有限公司。7月7日,ST生化收到大股东振兴集团的实名举报函,称发现浙民投公开披露的《要约收购报告书摘要》及相关文件中存在重大虚假记载,隐瞒其自身持有ST生化股票事实。同时振兴集团也将上述情况向相关机构进行了实名举报。振兴集团认为浙民投严重违反了相关规定,不具备收购人资格,应立即终止其要约收购行为。 8月16日,ST生化公告称,由于交易双方始终未能就交易方案核心条款达成一致,经与交易对方协商同意,公司决定终止与山西康宝的重组事项。公司重新选定了重组标的,继续推进重大资产重组事项。交易对方为呼和浩特市海博畜牧生物科技有限公司。9月21日,ST生化再度公告称,经多次沟通与磋商,交易各方未能在核心交易条款上达成一致意见,经审慎研究后公司决定终止筹划本次重组事项。3个月停牌期间两次重大资产重组失败后,ST生化于9月21日复牌。

   2017年11月2日,要约收购报告书全文发布。次日ST生化要约收购进入正式要约期。然而,就在12月5日要约截止日前一周,香港上市公司佳兆业集团突然宣布以远高于浙民投要约价的对价收购ST生化控股股东振兴集团所持股权。[3]受此影响,ST生化股价12月1日盘中攀升至35.5元/股,逼近36元的浙民投的要约收购价,一度令浙民投要约收购前景变得扑朔迷离。[4]

   ST生化12月4日午间披露,公司于12月1日收到深交所监管函,称交易所对香港佳兆业子公司航运健康拟收购ST生化18.57%股权表示关注。深交所认为,航运健康、ST生化向其提交的详式权益变动报告书存在内容不完整、风险提示不充分等问题,同时要求公司补充披露协议的合规性,以及收购目的、补充承接振兴集团承诺的安排等内容。[5]披露一出,该股走势风云突变,当天临收盘前突然出现跳水。12月5日高开后尾盘再次出现跳水,以33.15元报收。这样,ST生化股价需要上涨8.6%才能涨至36元。换句话说,下一个交易日即使该股涨停,也无法达到要约收购价。客观上,或许正是由于临近要约收购截止期前的股价大幅下跌,才促使浙民投要约收购成功。据统计,截至12月4日收盘,浙民投获接纳的预受股份数量只有1840万股,但在12月5日当天预受股份数量接近1.28亿股。截至12月5日收盘,浙民投要约收购ST生化的预受股份达到1.47亿股,占公司总股份54%,预受要约股东数量达到3870户。浙民投要约收购ST生化7492万股的目标已经实现,要约收购宣告成功。

   本次要约收购后,浙民投及其一致行动人合计持有ST生化29.99%股份,超过原第一大股东振兴集团22.61%的持股。可以说,正是在中小投资者的积极参与之下,浙民投对ST生化的要约收购方告成功。而香港佳兆业收购ST生化控股股东振兴集团所持股份的方案遭遇挫折。

  

二、本案法律要点评析


   (一)收购人的资格条件问题

   尽管我国现行《证券法》及《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)并未对收购人的内涵做明确的界定,但通常认为,凡是取得或者旨在取得上市公司控制权的投资者,就可称为收购人。当然,无论在理论上抑或实务中,由于各公司股权结构差异,投资者是否取得公司控制权,并无严格统一的标准。同时,在收购意图与公司控制权之间实质关联性的认定上也存在相当大的讨论空间。

   对收购人资格条件的限定,主要见于《收购办法》第6条及第36条。其中,第6条规定了收购人资格的消极条件,第36条则侧面规定了收购人资格的积极条件。

   其一,消极条件的限定。

   《收购办法》第6条规定:任何人不得利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益。有下列情形之一的,不得收购上市公司:(1)收购人负有数额较大债务,到期未清偿,且处于持续状态;(2)收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为;(3)收购人最近3年有严重的证券市场失信行为;(4)收购人为自然人的,存在《公司法》第一百四十六条规定情形;[6](5)法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。

   根据本条规定,有上述五种情形之一的人,都不得作为收购人。这五种情形归结起来,主要是三个要素,即收购人必须诚实守信、遵纪守法、不得负较大债务。收购人若是自然人的,还必须具备一定的经营管理能力。《收购办法》如此规定的缘由在于,收购人是与公司控制权相关的市场主体,收购成功后势必对目标公司未来的经营发生重大影响。上述五种情形的发生,可能是由于当事人缺乏守法意识、不信守承诺、故意逃避清偿债务,也可能是当事人无力偿还到期债务,不管属于哪种情况,允许这类人员收购目标公司都是有较大风险的。为了确保目标公司运行的规范性,防止其被不良控制股东控制,《收购办法》特意对收购人规定了限制性条件。

   其二,积极条件的规定。

   《收购办法》第36条第2款规定:收购人聘请的财务顾问应当对收购人支付收购价款的能力和资金来源进行充分的尽职调查,详细披露核查的过程和依据,说明收购人是否具备要约收购的能力。收购人应当在作出要约收购提示性公告的同时,提供以下至少一项安排保证其具备履约能力:(1)以现金支付收购价款的,将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行;收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的,将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管,但上市公司发行新股的除外;(2)银行对要约收购所需价款出具保函;(3)财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺,明确如要约期满收购人不支付收购价款,财务顾问进行支付。

   该条款尽管表面上似乎是对财务顾问的职责要求,但实质上也是对收购人必须具备要约收购履约能力的积极性条件。其立法目的就是通过各种规定来保障收购人必须具有与收购规模相适应的经济实力,防止资本市场空手套白狼、“蛇吞象”之类的乱象发生。

   本案中,ST生化大股东振兴集团实名举报收购人,认为收购人隐瞒其自身持有ST生化股票事实,且公开披露的《要约收购报告书摘要》及相关文件中存在重大虚假记载,振兴集团认为收购人严重违反了相关规定,不具备收购人资格,应立即终止收购人的要约收购行为。对此,目标公司及其大股东只有查实收购人具备《收购办法》第6条规定的五种禁止性情形才能阻却其收购行为。至于大股东认为收购人隐瞒其自身持有ST生化股票的事实对否定收购人的资格毫无意义。实践中,收购人发起收购之前往往先持有目标公司一定数量的股票,而这种预先持有股票立法上并不禁止。依据《收购办法》第35条之规定:“收购人按照本办法规定进行要约收购的,对同一种类股票的要约价格,不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格”,该规定可谓立法上允许收购人在收购之前拥有目标公司股票之最好注脚。

   (二)要约期间目标公司进行资产重组的合法性分析

   本案中,2017年6月21日,浙民投向ST生化董事会提交要约收购相关文件后,ST生化盘中紧急停牌,同时宣布公司筹划重组事项。此后,ST生化3个月停牌期间发起两次重大资产重组。对这两次重大资产重组,深交所也发布了监管函,但监管函的内容都是常规式的针对资产重组真实性与合规性进行的问询。[7]对此问询内容,笔者深感困惑。最大的困惑就是,要约期间目标公司究竟能否进行重大资产重组?监管部门对《收购办法》第33条之规定为何视而不见?

依据《收购办法》第33条之规定:“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外,未经股东大会批准,被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”简言之,收购人发布提示性公告到收购完成前,除非是正常的经营活动或者执行股东大会业已作出的决议外,目标公司不得做重大决议处置资产。推究《收购办法》第33条规定之立法缘由,主要有二。其一,根据《收购办法》第35条的规定,要约收购提示性公告日是要约价格的定价基准日。要约收购的价格锁定在提示性公告日,有助于收购人根据自身资金实力评估收购股份数量,确定自己的履约能力。如果在要约收购提示性公告日至要约收购结束期间,允许目标公司筹划重大资产重组等对股价有重大影响的事项,势必引起股价巨大波动,通常是引发股价大幅上涨,致使收购人的要约成本变得不可控,收购人的风险无限扩大,最终导致收购人无力负担收购结果,从而令要约收购制度形同虚设。其二,要约收购多属敌意收购。在要约期间,若允许目标公司筹划重大资产重组事项,目标公司就可以通过筹划重大资产重组大幅拉升股价,(点击此处阅读下一页)

本文责编:陈冬冬
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文章来源:中国法学网
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