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赵万一 赵舒窈:中国需要一部什么样的证券法

更新时间:2018-06-02 00:56:29
作者: 赵万一   赵舒窈  

   【摘要】 成熟的证券法必须是能够有效改善公司治理,助力实体经济发展,促进社会资金的优化配置,兼顾投资性和投机性,并能够充分实现改革成果和社会利益共享,能够在国家强制和个人自治间获得均衡发展的法律制度体系。证券立法必须把安全原则放到首位,同时兼顾利益平衡原则、效益原则和投资者利益保护原则。证券法的修改应当着力于上市公司重大资产重组、上市公司退市、上市公司收购和证券市场监管四个方面进行。

   【中文关键词】 证券立法;金融安全;利益共享

   【全文】

   2017年4月26日,第十二届全国人大常委会第27次会议对《中华人民共和国证券法》(修订草案)进行了第二次审议。这是自2005年对《证券法》进行大规模修改后为了补齐证券市场的漏洞,防止出现系统性的金融风险而进行的一次重要修法活动,其结果将会对中国未来资本市场甚至整个社会经济的发展带来深远影响。因此准确定位中国证券法的立法价值目标,妥善处理证券市场中复杂的利益关系,不但直接关涉中国证券市场能否健康发展,而且更关系到中国资本市场治理乃至整个社会治理能否顺利步入良性化发展轨道。

  

一、正本清源——证券法的立法价值目标


   证券法作为中国市场经济法律体系的重要组成部分,其价值目标的设计是否科学和准确不但决定了其制度设计本身是否具有合理性,即是否能够准确因应证券市场发展的内在要求,而且直接影响到具体制度设计的实施效果。根据各国证券市场发展的经验不难发现,能够促进证券市场良性发展的证券法律制度必须符合以下基本要求。[1][2]

   (一)有效改善公司治理,调动公司创造社会财富积极性

   成熟的证券法必须是能够有效改善公司治理,并能充分调动公司创造社会财富积极性的法律制度体系。公司是现代社会生产资料的最有效组织方式,按照道格拉斯•诺斯和罗伯斯•托马斯的观点:“有效率的经济组织是经济增长的关键;一个有效率的组织在西欧的发展正是西方兴起的原因之所在。”[3]“一个有效率的制度的根本特征在于它能够提供一组关于权利、责任和义务的规则,能够为一切创造性和生产性活动提供最广大的空间。”[4]虽然从表面看,证券法系以证券交易作为自己的主要规范对象,其本身并不直接负有改善公司治理和增加社会财富的功能,但由于公司证券的发行和交易不但会改变公司的股权结构,而且会改变公司的治理模式,因此证券法同样具有改善公司治理的功能。

   基于这样的定位,证券法的设计有必要打破市场管制主义的神话,将证券法由单纯的管制型法律改造成管制型与赋权型并重的混合型法律。其原因在于“不要认为政府官员有多么高明,不要试图通过政府的政策、计划从外部来提高经济体系的运行效率。和世界万物的发展规律一样,决定经济增长的是内因,外因只是变化的条件,而不是发生变化的根据”。市场运行自有其自身的运行规律与运行要求,不能用政府判断代替投资者判断,也不能用行政选择代替市场选择。具体而言,一方面要赋予股东特别是中小股东以更多的实体性权利,以保障股东更多地参与公司事务;另一方面要赋予公司以充分的自主权,突出证券法的赋权型法律特质。这里的所谓“赋权型”法律,就是指允许管理者和投资者能够按照他们自己的意愿来建构公司治理体系,而不需要监管者去作大量的实质性审查。

   (二)促进实体经济发展,增强国家综合经济实力

   成熟的证券法必须是能够促进实体经济的发展,增强国家的综合经济实力的法律制度体系。虚拟经济是与实体经济相对应的概念,具有高度流动性、不稳定性、高风险性和高投机性等特征。证券是虚拟经济的主要载体之一,目前中国经济面临的主要问题之一是虚拟经济膨胀,实体经济虚弱。主要表现为金融业占GDP比重持续上升;金融行业资金回报率与实业回报率差距增大;国家投放的大量资金并未进入实体经济,而在金融体系内空转。这点在证券市场表现得尤为突出。②究其根源除却资本天生逐利的本性之外,更主要的原因在于现代公司制度赋予资金方以股权方式参与甚至控制公司管理。

   证券市场的健康发展必须有赖于实体经济的发展,没有实体经济作支撑的虚拟经济是一种不可能持久发展的经济运行方式。虚拟经济的最大弊端是扭曲资源配置方式,降低资源配置效率,并不直接创造社会财富。特别是金融衍生工具的进一步发展,使虚拟资本完全脱离了实体经济的发展轨道,从而进一步放大了金融风险,并最终引发金融危机。因此,在证券立法中必须实行实体经济优先原则,虚拟经济必须以服务于实体经济为最终目的,实体经济应当作为证券市场的主要经济载体。

   理想的证券法律制度的设计必须能够准确满足市场经济的发展要求,能够有效促进社会经济特别是实体经济的发展目标。证券法的主要作用之一就是不断寻找刺激点,鼓励企业采取各种刺激手段增强企业活力。其中较为典型的,如以充分调动公司管理层积极性为目的的股票期权制度,以强化员工和企业之间的联系为目的的职工持股制度,以鼓励投资人长期持续地持有公司股票为目的的类别股制度,以保护公司经营管理人员勤勉尽责为内容的商业判断规则等。为了实现对实体经济的保护,法律还必须对那些有害于交易安全、有害于企业竞争的行为进行限制,特别是防止虚拟经济鸠占鹊巢挤压实体经济,有必要严格规范虚拟经济体上市的条件,合理开发利用衍生产品进行风险管理,积极稳妥推进我国期货期权市场建设。[5]

   (三)优化社会资金的配置方式和配置范围

   成熟的证券法必须是能够有利于优化社会资金的配置方式和配置范围的法律制度体系。无论是公司的发行行为还是交易行为,都属于典型的市场行为。既然是市场经济行为,那么当然应当符合市场经济的一般要求,充分发挥市场竞争的作用,实现奖优罚劣的目的,因此证券市场的首要作用是优化资金配置而非对资金进行调拨和分配。进一步说,虽然证券市场有帮助企业实现社会融资的功能,但任何国家的证券市场都不能也不应该将融资作为制度设计的根本目的甚至是唯一目的,证券市场的融资功能也必须遵循市场的优胜劣汰原则进行市场调节,而不能用政府之手代替市场之手通过给予部分企业壳资源的方式帮助企业从市场上圈钱。

   政府对证券市场进行干预的主要手段应当是通过调节供给的方式或改革交易方式和交易规则的方式消除或减弱股市的投机色彩,而不是通过政府控制的平台公司直接参与市场买卖、增加货币供应量、限制交易等行政措施,影响股价的涨跌。对证券市场交易价格的强力干预虽然在较短时期内可以改变市场的价格走势,但却无法从根本上改变证券市场的供求关系,短期的价格固化只是为更加剧烈的价格波动积蓄了动能,无异于饮鸩止渴。更何况“这并不意味着通过企业组织交易的行政成本必定低于被取代的市场交易的成本”[6]。换言之,虽然在现代社会政府对社会经济生活进行适当干预即具有必要性,也具有可能性,但这种干预应以必要为限。市场运行有其自身的规律,也有自己的运行要求和运行逻辑,政府不能代替市场做出决策,市场也不应成为简单的玩偶和工具。完全依据政府意志进行运行的市场经济并不是真正的市场经济,充其量是一种披着市场经济外衣的“伪市场经济”。正如马克思和恩格斯在《德意志意识形态》一书中所说的那样:“只有毫无历史知识的人才不知道:君主们在任何时候都不得不服从经济条件,并且从来不能向经济条件发号施令。无论是政治的立法或市民的立法,都只是表明和记载经济关系的要求而已。”[7]

   (四)兼具投机性和投资性的适度平衡

   成熟的证券法必须是能够实现投机性和投资性兼备的法律制度体系。投机性强,投资性显著不足一直是中国证券市场最为人病诟的一点。证券市场必须具有一定的投机性,这种投机性既是人性中的速富心理借助于证券市场这一特殊介质所进行的正常释放,同时适度的投机性也是保持证券市场持久生命力和持续活跃性的必然要求。然而,证券市场不能完全以投机性作为行为人唯一的行为准则,否则投机所隐含的非理性和狂热性会成为冲垮证券秩序的脱缰野马,因此还必须具有适度的投资性。

   这要求证券法的所有规则设计都必须具有稳定性和确定性,防止用急功近利式的政策偏好代替具有稳定性的制度预期。以支持新兴产业为例,鼓励创新并不等同于鼓励无把握的冒险,鼓励创新也并非只有通过证券市场才能加以完成。由于新兴产业具有研发投入金额高、产出等待期限长、市场不可控风险大等特点,重大创新行为应当由国家支持的研发组织或者有实力的经济组织和专业投资机构来承担,而不是通过社会募集的方式分担到毫无基本认知的广大投资者身上。因此,证券法的制度设计应当以有利于支持上市公司稳定健康发展为目标,而不是以鼓励创新为名,助长各类“炒概念”行为的发生。再以支持朝阳产业为例,实际上,朝阳产业和夕阳产业并不是一个法律判断,而是一个市场判断。朝阳产业和夕阳产业是一个相对概念,今天的朝阳产业可能变成明天的夕阳产业,如果对其一味地予以支持,也可能成为产能过剩的垃圾行业。典型的如前几年一窝蜂上马的造船业、光伏产业、风电产业等。实际上决定上市公司成败的不是它的行业归属,而是它的内在质量,只有质量才是真正决定上市公司成败的生命线。

   当然,从立法技术来说,任何国家证券法的着眼点并不在于完全消除市场投机行为,而是用制度来改变投资者的投资偏好,减缓投机给社会造成的危害,并将投机行为限制在不危害国际金融安全和经济安全的限度之内。

   (五)实现改革成果和社会利益的良性共享

   成熟的证券法必须是能够充分实现改革成果和社会利益良性共享型的法律制度体系。由于投资者是证券市场赖以有效运行的基础,因此各国证券法无一不把保护投资者利益放到非常突出的位置,即通过良好的制度设计为投资者提供一种参与社会财富创造的机会和渠道,以帮助投资者实现财产保值增值的目的。但另一方面,我们也不能不看到,由于证券市场和证券交易制度是市场经济的重要组成部分,证券法就其本质来说应当是市场经济的促进法,是改革成果的分享法,而不应当是单纯的投资者利益保护法。如果将保护投资者利益放到绝对优先考虑的位置,不仅会影响证券法相关制度的理性设计,更无法实现证券法所应承载的多项历史使命。因此,只能通过促进证券市场良性发展的方式实现对投资者利益的保护目的,而不能以保护投资者为由对抗证券市场的正常运行。

证券法还是实现国家治理的手段之一。作为国家的重要职能之一就是大力推进有效的公共治理,充分调动各方面的积极性,并有效平衡国家、社会和个人之间的利益。其方式就是强化社会公众的参与意识,建立国家、社会和社会公众之间的利益分享机制。同理,建立证券市场的目的并不是为了实现社会财富在不同主体间的转移和重新分配,而是建立合理的利益共享机制。就证券法而言,由于以上市公司为载体的证券法律关系牵涉的利益关系异常复杂,因此,平衡各方主体之间的利益关系就显得尤为重要。具体来说,在上市公司内部既有大股东与小股东的关系,发起人股东与非发起人股东之间的关系,又有自然人股东与机构投资者之间的关系,还有股东与董事之间的关系;在外部则既有股东与债权人之间的关系,也有公司与劳动者、消费者等利益相关者之间的关系。此时,公司内部的利益关系可以用公司章程进行平衡,而公司外部的利益关系则必须突破公司法的框架,涉及与不同部门法规则的协调。[8]因此,证券立法绝不能回避利益,而应充分正视证券关系中的利益纠葛,妥善处理各种复杂的利益关系。公司上市本质上是国家对市场主体的一种扶持,公司基于上市所产生的利益不应当由上市公司股东独享,(点击此处阅读下一页)

本文责编:陈冬冬
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