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巴曙松 袁佳 廖慧:通货膨胀水平、股票市值与中国国债利率期限结构

更新时间:2018-05-07 01:19:13
作者: 巴曙松 (进入专栏)   袁佳   廖慧  
结构因子的波动幅度明显大于其代理变量。水平因子解释了长期利率水平,走势较为平稳。根据预期假说理论,长期利率的变化是基于当前和未来短期利率共同作用。由于远期利率的反应会随时间变化而趋于稳定,长期利率主要由市场供求状况决定。样本区间内水平因子与1年期定期存款利率的相关性为0.4136,中国长期施行的利率管制也会对水平因子产生一定影响。此外,受供求关系影响,长期国债收益率还国债发行量等有一定关系。

   图3 水平因子与1年期定期存款利率关系

   根据费雪效应方程,名义利率等于实际利率和预期通货膨胀率之和。斜率因子体现了长短期利差的变化,反映出对未来利率和通货膨胀预期的变动。从2007年1月到9月通货膨胀水平攀升,为防止经济转向过热,央行曾先后5次提高利率,短期利率急剧上行,利差收窄,斜率因子变小。2008年9月,雷曼倒闭导致金融危机恶化后,通货膨胀率逐步下降,中国央行于10月连续两次降息和一次降准,从11月起短期利率显著下行,长期利率下降幅度较小,导致长短期利差变大。在2010年,为缓解金融危机对经济紧缩的影响,央行实行宽松的货币政策,投放大量的货币,导致通货膨胀压力增加,利差也迅速缩小。2013年上半年市场资金宽松,长期利率略有下行,短期利率平稳。2013年6月,资金市场发生钱荒,短端收益率迅速上行,长端收益率也随之上行。短期收益率上行程度更大,使得长短利差迅速收窄。至此,可以推测通货膨胀率与斜率因子存在一定的关系。2008年的全球金融危机对国债期限结构的曲率因子产生显著影响,而传统的代理变量并未反映出这一变化。传统的代理变量还容易受异常值影响,未能充分表现利率期限结构所蕴含的信息。通过动态Nelson-Siegel模型估计出结构因子明显地呈现出宏观经济变化对利率期限结构的影响效果。

   图4  斜率因子与通货膨胀水平关系

  

四、通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响分析


   为分析经济因素冲击如何影响收益率曲线的特征参数,进而分析利率期限结构与经济变量之间的相互关系,VAR估计是一种较为直观有效的研究方法。由于与宏观经济变量的相关性较弱,经济意义不明显,且水平因子和斜率因子基本解释了期限结构的主要变动(Litterman和Scheinkman,1991;康书隆和王志强,2010;陈浪南和郑衡亮,2015),同时曲率因子具有内生周期性(丁志国和徐德财等,2014),故本文将不对曲率因子进行分析。

   (一)单位根检验

   通过Nelson-Siegel模型分解的水平因子(Lt)、斜率因子(St)有效地表示出长期因素和长短期利差因素。通货膨胀率用居民消费价格指数(CPI)以2006年各月为基期(=100)转化成定基序列并进行季节调整后的数据表示,股票市场数据用境内上市公司的股票总市值(Stock)的月度数据衡量,其中Stock数据来自于wind数据库。为避免时间序列存在伪回归现象,首先采用ADF检验法对检验各序列的平稳性。ADF检验结果表明:在5%的显著性水平下,原序列均存在单位根,一阶差分序列不存在单位根。因此,Lt、St、CPI、Stock均为一阶单整序列,即I(1)过程,满足对序列进行协整关系检验的条件。

   表2  变量ADF检验

   说明:D表示一阶差分,***表示在显著性水平1%上拒绝原假设,*表示在显著性水平10%上拒绝原假设。

   (二)Johansen协整检验

   1.最优滞后阶数的选择。分别建立Lt、St、CPI和Lt、St、Stock的三变量的VAR模型,依据LR、FPE、AIC、SC、HQ准则,本文选择Lt、St、CPI的滞后期为2,可知协整方程的最优滞后阶数为1;选择Lt、St、Stock的滞后期为2,协整方程的最优滞后阶数为1。

   2.协整关系的检验。通过迹检验和最大特征值检验的结果显示:在5%显著性水平下,Lt、St、CPI之间存在一个协整关系;Lt、St、Stock之间存在一个协整关系,可以建立向量误差修正模型。

   (三)向量误差修正模型(VEC)

   1.估计VEC模型。用结构因子Lt、St的估计值分别与通货膨胀水平CPI和股票市值Stock形成三维向量时间序列,建立向量误差修正模型,采用一阶差分的滞后阶数。估计结果如下:

   其中D表示一阶差分,*表示对应的参数估计t统计量绝对值小于1,参数显著性很低,不足以作为分析的依据(沈根祥,2011)。

   2.基于VEC模型的Granger因果关系检验。Granger因果关系检验结构表明:在5%的显著性水平下,CPI是St的Granger原因,CPI不是Lt的Granger原因;在10%的显著性水平下,Stock是St的Granger原因,Stock不是Lt的Granger原因。

   通货膨胀率和股票市值对斜率因子影响效果明显,对长期因子影响不显著。通货膨胀水平和股票市值对债券市场的影响具有时效性,对斜率因子的影响较为显著,但是对长期利率的影响是通过改变市场预期而间接实现。一方面表明中国金融市场发展逐渐成熟;另一方面表明这些因素的波动在传导至利率长端的效果明显被削弱,金融市场中存在一定程度的无效性,不能从收益率反映出市场的全部信息。水平因子主要受其自身因素影响(何晓群和王彦飞,2014;陈浪南和郑衡亮,2015):一是因为中国长期对存款利率实行管制,国债利率与各期限存款利率高度相关,导致水平因子不能及时反映出宏观经济的变化;二是商业银行是银行间国债市场的主要买家,银行存款和资金量会影响期限结构。样本区间是从2007年开始,商业银行在满足资本充足率和风险监管要求外,大部分资金用于购买国债,银行资金较为宽松。

   误差修正模型包含了通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的短期动态影响和长期均衡影响。短期动态影响写成单方程形式为:

   模型中为误差修正项,误差修正项系数反映了在VEC模型中序列之间动态关系偏离长期均衡时的调整力度。若其为负值,则意味着偏离非均衡的误差将会得到修正。模型(3)中对斜率因子的调整的系数为-0.199。表明斜率因子的短期波动幅度较大,平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为19.9%,当短期波动偏离长期均衡时,经济系统将以19.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。模型(4)中对斜率因子的调整的系数为-0.219。表明斜率因子平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为21.9%,当短期波动偏离长期均衡时,经济系统将以21.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。修正项对斜率因子的负向边际贡献也表明斜率因子偏离长期均衡的波动持续性较弱,在偏离长期均衡时,会进行反向调控使其恢复到均衡水平。

   在经济变量对利率期限的长期均衡影响中,将St(-1)的系数标准化为1,得出变量间的长期均衡关系为:

   (四)通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响

   通货膨胀水平对债券市场斜率因子的影响效果显著,从侧面说明中国投资品种逐渐健全,当通货膨胀水平变化(或者实际利率变化)时,居民会调整投资组合。股票市值变动对斜率因子的影响效果也较为显著,表明中国金融市场的效率明显提升,市场参与者可以迅速觉察到金融市场的变化而重新分配资产。宏观经济和金融市场的变化对长期利率的的影响效果并不显著,间接反映出货币政策通过债券市场传导的有效性尚不完整。

   通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的影响可以分为短期动态影响和长期均衡影响。短期内,通货膨胀水平的变动(DCPI)增加会缩小斜率因子的变化(DSt),当通货膨胀水平变动幅度较大时,市场对于变动方向形成强烈的预期,因而长短期利率的变动幅度趋于稳定,斜率因子的变化趋缓。股票市值的变动(DStock)增加会加剧斜率因子的变化(DSt),当股票市值波动幅度变动,短期内投资于股市的资金流动增加,会加大债券收益率的波动,导致斜率因子的变化幅度增加。

   通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的长期均衡影响与短期动态影响有所不同。从长期来看,通货膨胀率和股票市值均在缩小斜率因子方面效果显著。斜率因子变小有两方面原因:一是长期利率下降,意味着居民和企业对长期资金的需求疲软,固定资产投资对社会总需求的拉动作用较弱,导致经济活动活跃度下降;二是短期利率提升,意味着货币政策开始收紧,其后果是经济活动的下降。长期投资意愿减弱也表明市场对未来不确定性增加,长期投资意愿不强,风险偏好下降,短期投资意愿增加。因此,斜率因子缩小会对经济活动下降有预测作用。由于中国对于通货膨胀的调控效果明显,市场对货币当局的调控能力信心较强。当通货膨胀水平处于较高水平时,市场解读为央行为抑制经济过热,会采取紧缩的货币政策,短期利率会随之提高,由于价格刚性的存在,长期利率上升幅度低于短期利率,利差收窄,斜率因子变小,通货膨胀对斜率因子的负向影响较为显著(金雯雯和陈亮等,2014;何晓群和王彦飞,2014)。当股票市值增加时,股市繁荣,市场投资于股市的积极性增加,部分投资者将资金从债券市场转移到股票市场,导致债券市场的利差缩小,收益率曲线趋于平坦。

当前经济下行压力依然较大,新常态的特征明显,受去产能、去泡沫和清理债务等因素影响,基础建设投资、民间投资等出现下滑。除了宏观经济因素和金融市场因素对利率期限结构产生重要影响外,债券市场自身因素也会使利率期限结构发生改变。(点击此处阅读下一页)

本文责编:陈冬冬
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