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王健:国际宏观审慎政策与资本管制

更新时间:2018-02-04 23:41:35
作者: 王健  
只有很好的衡量资本管制的数据,才能进行跨国之间的对比。以往的数据采用一种“资本管制指数”来衡量一国是否存在资本管制,通常将不同的国家划分为两大类,一大类是发达国家,往往资本管制比较少,就基本认为这些国家是没有资本管制的,指数为0;而新兴市场国家往往存在各种各样的资本管制,指数认为是1。通过资本管制指数把国家分成两大类,发达国家和新兴市场国家,但在实际中,资本管制的周期性变化多数存在于新兴市场,对发达国家而言,即使是在金融危机期间资本管制的变化也并不明显,但是对于新兴市场,这种周期性变化是非常明显的,如果全部都认为指数是1没有任何变化,则没有很好的衡量资本管制的周期性变化,也就不能很好的找到资本管制和货币政策之间的关系。第二个问题是“资本管制指数”往往是年度数据,而不是季度或更高频的月度数据。年度数据不能很好的衡量周期性,尤其是资本管制的周期性可能只有一两年的时间非常明显,比如中国从2014年左右到2017年这段时间,人民币面临很大的资本流出的贬值压力,但是2017年下半年开始这种周期就已经结束了,甚至出现了相反的周期。如果采用年度数据最多只能得到两三个观测点,不能很好捕捉政策变化对资本流动的影响,而且在一、两年期间,资本流动受很多其他因素的影响,无法将资本流动和资本管制政策变化之间做很好的对应。我们的数据采用了17个新兴市场国家从2001年到2012年的季度数据,其中9个新兴市场的数据可以拓展到2015年。除了数据频率更高外,我们直接衡量每一个国家资本管制政策变化的数量。把资本管制分为两大类,一类是收紧一类是放松,每个国家每个季度有多少新采用收紧的政策,多少新采用放松的政策,在衡量一个国家有没有资本管制的同时,可以衡量一个国家是逐渐放松了管制,还是开始收紧。除了单项的放松和收紧以外,还对收紧和放松政策数量二者进行取差,即净收紧。我们的数据一是来自于加拿大央行Pasricha et al(2015)一篇论文的数据,包括17个新兴市场从2001到2012年的数据,另外一个数据是国际清算银行的Shim and Chantapacdepong (2015)对9个新兴市场拓展到2015年的数据,我们将两个数据进行整合形成了衡量新兴市场资本管理政策变化的季度数据库。

   第二关于衡量资本流动的数据,使用的是EPFR全球资本流动数据。这个数据中全球金融机构的资产规模超过三十万亿,基本包括了大多数的大中型金融机构,尤其是对冲基金、共同基金这类金融机构的全球资产配置数据,利用不同国家资产配置的数据变化来计算资金流动。配置到中国的资产增加或减少可能受几个方面的影响,一方面可能是汇率变化影响,另外一方面可能是由于资产价值的变化,如果配置到中国的资产升值,那么下个季度或下个月的数据就会变大,在扣除汇率变化和资产价值变化后计算出净流入,新增的部分就是由于新的资金流入引起的国家资产配置的变化。在EPFR数据库中将资产分为两大类,一类是债券,另一类是股票。债券类的资金流动数量要更大一些,结果也相对更显著,主要原因是债券类资产的利率敏感度相对更强一些,结果也相对更好些。

   第三个难点是如何衡量美国货币政策冲击的外生性。资本管制政策具有内生性,它是政策制定者根据当前的经济情况来做出选择,可能是对外生变化做出的共同反应,因此数据中反映的更多是相关性而不是因果性。尤其是市场还会对货币政策提前反应,例如当美国加息后,尽管大家觉得这是美国收紧货币政策,但如果市场已经提前把加息影响消化掉,等到政策公布时已经没有什么效果,甚至是相反的效果,例如市场预计加息50个百分点,结果只加了25个百分点,低于市场预期时,加息的政策反而会被理解为更宽松的货币政策。为了捕捉真正的外生性冲击,同时把市场对货币政策的提前反应考虑在内,我们采用的策略是用公开市场会议公告对国债利率的影响来衡量美国货币政策,观察公开市场会议报告前后非常短的时间内美国国债利率是如何变化的。假定没有其他新的政策或消息公布,这段时间内国债利率的变化基本可认为是由于公开市场会议公告所引起,而且这段时间内国债利率的变化反映了市场没有预计到的变化,即政策和市场预期之间的差异。此外我们需要排除其他国家的因素,找到美国货币政策对其他国家冲击的外生性,在稳健性研究中我们扣除了美联储对外部环境的政策变化,例如剔除了公开市场会议公告中提到外部经济或者其他国家经济情况的这部分市场公告,做出的结果和未剔除的结果是一致的。

   上图是使用公开市场会议公告前后半小时左右的时间内美国货币政策的冲击。可以看到,2008年以后,美国采用了非常宽松的货币政策,图中纵轴零以上就是正向的货币政策冲击,证明是一个收紧的货币政策,尽管这段时间美国并没有真正收紧,这种现象的原因是由于美联储货币政策放松的程度没有达到市场预期,在数据里表现出来是等同于收紧的货币政策。图2解释了我们的计量方法,使用的是面板数据,两阶段最小二乘法估计。两个等式分别代表两种政策,第一种政策代表资本管制对过去的货币政策变化有怎样的反应,等式一中的△y1△y2代表上个季度中两次公开市场会议造成的政策冲击。季度数据中往往会有两个公开市场会议,少数有三个,如果有三个公开市场会议就采用最近的两次。前面的系数代表每个国家是否对美国上两次的货币政策变化有相应的调整。第二个等式是如果一个国家调整了他的资本管制政策,在下一个季度中资本流动是否会受到显著影响。 f代表进入这个国家的资本净流入,系数β代表资本流动对上一个季度资本管制做出的反应。通过这两个等式衡量数据中资本管制政策对美国货币政策的影响,以及这些政策又如何去影响这些国家中的资本流动。

  

  

   图3是前面回归方程的结果, △y1是对倒数第二期货币政策的反映,统计上不显著,但△y2对最近一期货币政策的变化是在5%显著水平下显著的。系数符号为负表示如果美国采用比较宽松的货币政策,当美国的利率下降时,海外的新兴市场国家应该更多采用资本管制的政策。另外一个非常重要的系数是第三行NNKIR的系数,系数为负意味着如果上一期的资本管制提高了,那么下个季度的资本流入会相应的下降。通过这个模型,将其他影响管制政策、资本流动的一些人为变量作为控制变量,结果和前面提到的结论是一致的。

   因此可以发现新兴市场会根据美国货币政策相应的调整本国的资本管制。也就是说,当美国放松货币政策的时候,新兴市场会收紧本国的资本管制,从量化上来看,如果美国放松100个基准点的利率,会相应带来两项左右的资本管制收紧政策。除此以外,资本管制的收紧也会降低资本的净流入。从数据中看到,平均而言,17个新兴市场国家中,每增加一项资本管制,资本净流入在下个季度会下降大约3个百分点,除此以外,如果只考虑由美国货币政策影响带来的资本管制,效果会更明显,将近是平均情况的10倍。以往的研究中,可能没有区分不同情况下的资本管制效果,只看到一个平均的结果,往往就认为效果不明显,但如果单独的只针对某一种情况,尤其是和政策相关的情况来看,可能会产生不同的结果,这也是造成我们的结果和以往研究结果不一样的原因。

  

五、几个需要注意的问题


   以上是主要的研究结论,还有几个需要注意的问题。第一个问题是我们的研究只是定性研究,我们在数据中发现资本管制存在的一些现象支持Helene Rey提出的政策建议,也就是说当美国采用宽松货币政策时,新兴国家应该收紧资本管制,进而降低未来的资本流入,这个方向与Helene Rey提出的观点一致,但是并不能够保证目前这些政策都是最优。新兴国家尽管方向做对,也可能会采用一些过激的政策,或是政策不足无法达到想要的目的,这也是为什么以往的有些政策研究没有发现很强的效果。我们的文章只是提出这些工具存在效果,但究竟如何去实现最优目标是下一步具体去做的研究。

   第二个问题是没有考虑资本管制的其他成本,只是强调了它稳定金融市场的好处。资本管制是存在成本的譬如长期成本,存在资本管制无法很好的配置国际金融市场资产,会造成资本市场中的效率降低,此外还会造成影子银行、政策套利等问题。一个明显的案例是我另一篇研究中关于大陆和香港之间的虚假贸易问题,也是由于大陆存在资本管制造成的,利用贸易的名号在大陆和香港之间进行资本流动、做政策套利。大陆和香港之间的贸易差异如果是统计的原因造成,应该是随机而不应和任何经济变量有关系,但数据中并不是这样。虚假贸易和我们衡量人民币汇率升值、贬值压力的因子直接相关,如果人民币相对有贬值压力,会发现很多出口是以贸易的名义来到香港,反之从香港回到大陆,明确证明虚假贸易其实是资本流动的工具。

   还有一个问题是我们的研究中没有考虑到国际间的溢出效应,如果一个国家采用资本管制来防止热钱流出,其他国家也往往会采用资本管制来防止热钱流入。以巴西在金融危机后的资本管制为例,当巴西的资本管制增强以后发现流入中国的资金更多了,一定程度上反映巴西的资本管制对中国资本市场的溢出效应。如果一个国家的资本管制增强以后把热钱都流到别的国家,造成别国金融市场的不稳定,国家之间就会形成恶性竞争,相互把资本管制提的越来越高,这时就需要各个国家政策之间的协调,这个问题非常重要但目前在这篇文章中还没有考虑。

   【问答环节】

   Q1:怎么判断2018年中美两国货币政策的互动?

   A1:我觉得以后中美之间货币政策的互动会越来越频繁。2006年我加入美联储的时候,多数人对国际货币政策的协调性并不重视,当时的达拉斯联储主席费舍尔,他非常强调国际宏观环境对美国货币政策的影响,所以在达拉斯联储专门成立了全球化与货币政策中心,其他人其实并不是非常认可。但是在2008年金融危机以后,国际上的货币政策互动越来越得到认可。为什么会出现这种情况,第一个原因就是目前美国本国的经济政策受海外政策的影响越来越明显,不仅是通过资本流动、货币政策来影响,很大程度也是通过汇率政策。一个明显的例子是,2014年左右大家对美国的经济相对是比较乐观的,而且那时候美国的页岩油革命,整个汇率走强都反映了对美国经济的乐观预期。当时的很多经济学家对汇率升值并不担心,我们提出汇率升值可能会对美国的经济造成比较大的影响,并影响美国的加息速度,但是很多人根据历史经验判断觉得数据里反映的影响不是很大,当时存在一定的分歧,后来事实证明2014年的汇率升值确实对美国经济影响非常大。因为有几个原因因素,一个因素就是九十年代美国的汇率升值更多是由于新兴市场金融危机引起的,由于新兴市场货币贬值造成美元升值,那时两国经济并不是直接的竞争关系,所以对美国经济影响并不是非常大。但是2014年美国汇率升值主要是针对发达国家的汇率升值,造成在国际金融市场中竞争力下降,对国内经济的冲击比较大。除此以外,随着全球化,美国很多全球大型公司的利润增长点主要来自于海外,尤其是中国在内的新兴市场,美元强烈升值以后造成海外利润下降明显,直接导致国内包括研发在内的投资疲软,美国国内的经济复苏出现波折。在这种情况下,中国作为全球第二大经济体,中国的经济增长、货币政策走向直接影响到美国的政策。最近的美元贬值,我觉得对美国未来经济会有比较好的推动作用。其实2017年是自从2009年金融危机以来第一次出现全球全面复苏的过程,之前我们只看到一些局部复苏,有时是新兴市场比较好一些,有时是发达国家比较好,但2017年是第一次出现新兴市场和发达国家,美国、欧元区都出现比较令人满意的复苏,2018年非常重要的是如何去持续复苏的脚步。我认为最大的风险不在于货币政策或者是货币政策之间的互动,更大的风险其实是来自于政治方面,比如说特朗普和中国之间的贸易会不会出现变数,会不会出现贸易战之类大家不愿意看到的影响经济增长的情况,这可能是对2018年中美两国之间经济关系更大的挑战。(完)

   文章来源:今日头条2018年2月2日


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本文责编:陈冬冬
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文章来源:金融读书会
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