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管清友:穿越金融下行周期的河流

更新时间:2018-01-30 20:50:37
作者: 管清友  

一、焦虑的时代

  

   这是一个焦虑的时代。

   我们大多数人都呈现出不同程度的焦虑,我们为什么会面临如此普遍焦虑,其原因无非来自三个方面:

   其一,产业变迁。

   产业变迁的速度太快了,以至于我们一时无法跟上。过去十年,尤其是过去五年,我们看到最多的是什么?是产业结构、产业内部不同企业之间的变动非常快。很多时候并不是我们自己没有努力,而是我们身处一个相对传统的行业,被其他新兴产业远远抛在身后,所以我们会焦虑。而且,这种产业的变动仍然在持续。所以,我们会焦虑。

   其二,资产泡沫。

   在过去十年,各个领域的资产,权益资产、固定收益资产、不动产、另类资产,都不同程度地出现了一轮泡沫,有的泡沫很大,有的泡沫已经破灭了,有的形成了更为坚硬的泡沫。在此过程中,有的人抓住了资产的泡沫,成为了所谓的“人生的赢家”,有的人则失去了抓住泡沫的机会,也被社会其他阶层落下了。所以,我们会焦虑。

   其三,快速迭代。

   处于互联网时代,大家最强烈的感受是,无论对于商业模式而言,还是对于产品、服务而言,包括我们今天所说的话语体系,包括我们所看到的所谓“新物种”、“新部落”,都在快速地迭代,我还没有理解上一个词的意思,下一个词已经出来了。

   在资本市场的力量,我们看到了非常多的“风口”,东南西北风不停地吹。“风口太多,猪都不够用了”,在快速的迭代过程当中,我们无所适从。所以,我们会焦虑。

  

二、泡沫的背影


   2015年是一个重要的年份。2015年以后“股灾”、“债灾”、房地产严控,我们几乎经历了各类资产泡沫的破灭。实际上,这个泡沫从2008年就开始了。在最近十年以来,我们实际上经历了金融化到对金融化进行整顿,去杠杆、去金融化的过程。这个过程如果大家有历史记忆的话,二十年前,1998年曾经搞过这样一轮去金融化,各类资产泡沫一个都没有少,治理整顿的过程中这些泡沫一个也跑不了,所以我们也不要心存侥幸。

   刺破泡沫,有主动的原因也有被动的原因,主动的原因占主要部分。先说被动的原因,2008年以后,全球主要经济体量化宽松,在理论和实践上我们确实遇到了前所未有的挑战。凯恩斯主义那套行不通,实践中我们看到这种量化宽松政策造成了严重的资产泡沫、严重的社会分化,造成了全要素生产率不但没有提升反而下滑。过去十年,美国经历了伯南克经济学、耶伦经济学。日本经历安倍经济学。

   中国也在不停地探索,三期叠加的判断、新常态的提出、供给侧结构性改革的施行、新时代中国特色社会主义政治经济学的倡导,都是对当下中国如何应对危机、走出新路,甚至是引领世界的尝试。大家对于全球金融危机之后走出困境各显神通,成功与否现在还没有定论,从不同的角度看很难说。有一点是我们看到的,过去十年确实经历了资产的剧烈波动和泡沫,也经历了货币政策、宏观政策的来回摇摆,社会各个阶层财富占有的差距,已经影响到主要经济体的政治社会生态。美国总统特朗普上台其实和这点有很大的关系,资产泡沫、社会分化其实各国都是试图尽快地走出来,这是被动的因素。

   再说主动的原因。从中国的情况来看,金融化和泡沫化的时候,离金融资本、房地产最近的当然是最受益的。所以金融政策紧缩的时候我们也是最难受的,这就是我们眼下正在经历的事情。

   我们在主动刺破泡沫。从我个人的观察来讲,2015年是一个分水岭,2015年有两件事情触发了主动刺破泡沫的决心。

   一是股灾。2012年十八大以来,总体上是鼓励,延续前五年金融创新、鼓励创新的模式,整个环境相对宽松,这个过程中伴随着比较宽松的货币金融环境,也出现了一些不当的创新,打着创新的晃子制度套利、跨市场套利。当我们说价值投资的时候,我一直要打个问号,过去五年是价值投资吗?有一部分,大部分是制度套利和跨市场套利。

   二是2015年底正式提出供给侧结构性改革。股灾的发生让我们意识到过度宽松的货币政策,过于宽容的金融监管导致了资产泡沫及其破灭,影响了整个经济系统和金融系统的稳定,甚至威胁到了国家金融安全,这是2015年发生重大的转变。

   股市和债市出现这么大的波动,监管政策并没有马上调整,一直到2016年四季度甚至2017年上半年才逐渐地显现出来,这是因为中间有一个决策时间差。中央定调、一线执行这中间也是有时间的,因为中央层面管得没有那么具体,所以我们看到2015年股灾以后开始探讨成立一个跨部际、统筹的大监管机构,从最高当局已经开始要下定决心整顿金融,这是我们站在今天的角度回过头去看这个故事。

   货币政策不能再这么宽松了,不光是我们,美国人、欧洲也会逐渐地步入货币政策的常态化,美国2015年已经进入弱加息的周期了,所以这是为什么2015年重要。

   2015年底的中央经济工作会议专门提出供给侧结构性改革,开始下决心“三去一降一补”,要解决产能过剩的问题,要解决房地产高库存的问题,要解决企业融资成本高、企业负担重的问题,尽管这条到现在还没解决。2015年发生这种转变,我想也与资产的泡沫、产能过剩、大量的企业“跑路”有关系,所以这是主动刺破泡沫的开始。

   2016年我们看到的情况是逐步进入去杠杆的过程,“三去一降一补”从钢铁、水泥、建材等行业开始逐渐蔓延到整个传统行业,2016年四季度到2017年上半年开始正式蔓延到整个金融行业各个业态中。

   2017年,我也经历了很多事情。翻过过去一年,我对形势的判断,基本上还是看清了趋势,踏准了节奏。《迟到的出清》,谈了中国正式进入全面的市场出清阶段。《回头却不是从前——从1998到2018》,系统总结了中国式的经济运行、宏观调控和危机应对特征及其影响。《金融王气黯然收》,较早预言了监管和整个金融行业生态的变化。《庞氏金融的崩塌》,把造成今天局面的宏观金融原因做了梳理,并对未来做了预判。《最后的泡沫》,是对资产泡沫破灭以及时间节点的分析。

  

三、加速的集中

  

   刚刚过去的2017年,被称之为“史上最严格的监管年”,我们的房地产领域也已经采取了非常严格的限购、限贷、限售政策。我们对地方债务的规范和约束上,实际上在2016年已经启动,突出的表现就是对PPP的约束。

   由于政策的严格、刚性,一些地方政府、地方平台公司重新进入一个调整期,所以在这种情况之下,我们看到地区、产业、企业之间的分化和集中已经开始。

   首先,地区的分化。

   长三角、珠三角和全国其他地区的这种差距在进一步地拉大,也就是说全国其他地区和长三角、珠三角一带,能够在过去十年里主动调整经济结构、主动地腾笼换鸟的地区差距在拉大,地区之间的发展差距不是缩小了,而是拉大了。东北地区的争议甚嚣尘上,对过去改革不彻底的反思已经非常深刻。城市之间的竞争加剧,新一线城市崛起,与其他城市的分化日趋严重。很多地区的经济增长正在经历挤水分的过程,辽宁、内蒙古、天津滨海新区这些地方已经爆出,一些发达省份和经济大省的统计水分也不可小视,2018经济出现断崖式下滑的可能性在增大。

   其次,产业的分化。

   中国正在经历美国在19、20世纪经历的并购、重组、产业集中度提高的过程,美国的钢铁行业先是卡内基钢铁公司,卡内基钢铁出口占到美国的70%,后来被摩根收购了。中国实际上也在经历这样的过程,产业的集中并购、重组,中国的情况确实非常特殊,我们特殊在两方面,一方面是国有企业“拉郎配”,这是中国的特征,同时民营企业的并购借助资本市场确实有些不错的案例;另一方面,因为我们二级市场的不规范,很多是以并购为名,行市值管理之实,只是变相炒股票,引发监管层对并购重组的高度重视,这是两个特点。不管怎么说,中国确实会经历美国在19、20世纪经历的产业大整合,产业+资本的融合过程。

   几乎所有的行业,无论是传统行业还是互联网行业,都出现了向龙头集中、上游集中的特征。企业身处其中,真是“逆水行舟,不进则退”。如果你进不了前十,前二十,你很可能就被淘汰。

   在各类富豪排行榜中,传统的富豪是重资产行业,而新兴的富豪大都来自于互联网、金融有关的行业。创业者之间的分化也非常严重,很多创业公司两三年之内做成了独角兽,当大家呼唤他为“巨无霸”的时候轰然倒下,这种快速的迭代是互联网时代的一个重要的特征,其实也引发了泡沫,引发了人们的焦虑。

   这个分化还表现在一级市场、二级市场上。过去十年我们经历了一级市场、二级市场的各类泡沫、投资泡沫,潮水退去之后我们发现真正的价值投资,基于商业模式、产业的投资为数不多,所以我们看到在一级市场、二级市场的泡沫是非常之大的,真正跑出来的企业其实是凤毛麟角的。

   我们看到,在很多的产业里面,很多的企业领域已经出现这种加速的集中,无论是行业集中度还是企业龙头在一级市场、二级市场、整个国际市场的地位都更加地凸显,所以赢者通吃、胜者全得。

   中国的股票市场也经历了严重的分化,A股日益港股化,未来我们会看到很多“仙股”,没有多少交易,无人问津。龙头行业、龙头企业的市场占有率优势明显,这也是我们在2017年股票市场看到的龙头企业为什么受到资金的追捧的一个非常重要的原因。当然,在整个金融收缩、金融下行的过程当中,对于投资者、投资机构而言,最优的选择当然是买最确定的安全边际最高的标的,所以龙头行业、龙头企业就成为大家的首选。

   所以今天的中国企业家、中国的创业者、中国的普通老百姓也开始觉醒,这些群体已经不太愿意被征收“智商税”,所以他们在拼命地学习,拼命地读书,拼命地在泡沫以后能够看清事物的本质。

  

四、跨界的创新

  

   中国的新兴业态,实际上是从市场的夹缝当中产生和生存出来的。比如我们很多“第一桶金”实际上是从管制和市场的夹缝当中拿到的。今天我们看到的BAT等互联网公司没有哪一个不是从过去管制和市场的缝隙当中产生出来的。

   但是同时我们也看到,在过去十年如果说它是一个好的时代,那它确实给创新提供了缝隙、提供的市场。

   从需求来看,中国有最广阔的市场,新中产阶层已经形成,不同的认定口径,有三四个亿的人口规模。巨国效应仍然是我们的市场优势。再大的创新也需要市场。QQ在以色列不行,在中国就能迅速发展。

从供给来看,中国在很多领域的市场结构,还是垄断式的结构,体制僵化,管制盛行,任何一个松动的改革,都会释放巨大的供给潜力。供给侧结构性改革十分重要。国企改革是重中之重。(点击此处阅读下一页)

本文责编:陈冬冬
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文章来源:财新网
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