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徐忠:去杠杆的标本兼治之策

更新时间:2017-05-31 23:04:14
作者: 徐忠  

   在我国当前的去杠杆过程中,如果各方面政策叠加导致用力过猛,债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度,经济增速则可能由于信贷萎缩而下降,也即债务↓>杠杆率↓→GDP↓,由于金融体系的脆弱性,这可能引发金融市场和金融机构风险暴露。

   综上所述,去杠杆要有一个过程,既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫,也要合理把握去杠杆的节奏,避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害,避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。在金融监管体制改革之前,需要在党中央国务院领导下统筹宏观政策和金融监管措施的出台,对金融市场波动保持战略定力,只保不发生系统性金融风险,有序去杠杆,同时保持对金融机构去杠杆的压力,促使其主动去杠杆。

  

标本兼治之策

  

   首先是淡化GDP增长目标,保持稳健中性货币政策,促使市场主体主动去杠杆。

   过度刺激的短期宏观经济政策有百害而无一利,是高杠杆产生的宏观环境。在经济潜在增长率已经下降的情况下,如果过度刺激经济,必然会加剧产能过剩,固化经济结构的扭曲。

   对于我国来说,通过《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)对地方政府发债进行了控制、限制,但近年来又有所放松。地方政府通过政府产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等一系列措施追求经济增长,地方政府通过这种明股实债的方式加大投资,在投资收益很低的情况下,必然导致地方政府杠杆率上升,也必然推动整个社会杠杆率的上升。由此可见,中央和地方的财税关系这一软约束需要改革。

   同时,金融宏观调控软弱无力是杠杆率上升的重要外部环境。金融监管博弈货币调控,监管部门基于对金融机构巨大而直接的影响力,自觉或不自觉超越监管范畴,把金融发展当主业,把金融监管当副业,导致金融业自身杠杆率上升很快。而宏观经济调控令出多门,货币政策主体性和自主性不够,货币总闸门难以控制,导致近年来我国金融体系资产规模迅速扩张,股票和房地产市场等泡沫积累和破灭反复出现。

   当前,要抑制整体社会杠杆率的上升、特别是非金融企业杠杆率的继续攀升,实施稳健中性的货币政策是短期应对措施的首选。在经济潜在增长率下滑的背景下,债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效部门的部分越来越大。尽管存量债务可以逐步重组,但在短期如果影子银行继续快速扩张,则信贷周期突然中断的风险将继续增加。因此,应切实做到货币政策的稳健中性,促进货币信贷的合理增长。

   同时也要看到,我国高杠杆率问题主要源于社会经济深层结构性问题,需要厘清多重目标的轻重缓急,应淡化GDP增长目标。货币政策要更加稳健中性,财政政策要更加有效,在共同维护好去杠杆的宏观环境的同时,去杠杆的着力点在于推进更多结构化改革,促使非金融企业、地方政府和金融机构主动去杠杆。

   其次,理顺中央与地方财政关系,建立地方政府财政收入与支出的激励相容机制,硬化地方政府财政约束。

   2016年,中央与地方税收收入划分,以及中央与地方事权和支出责任划分改革均已正式启动。尤其是“营改增”试点全面推开,意味着地方主体税种营业税将成为历史,尽管“营改增”试点期间采取了“打标签”全部作为地方收入的办法,但这是改革初期为不影响地方财力的过渡性安排,改革方向依然是增加中央事权和支出责任。未来,地方政府缺乏主体税种、事权与财力不匹配的矛盾可能进一步凸显。

   我国改革的一条重要成功经验是充分调动中央和地方的两方积极性,其中,应该充分调动地方的首创精神和改革动力。因此,还应考虑授予地方政府税政权力,加强地方政府公共服务能力建设,使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力,摆脱对土地财政的依赖。在政策上,应深入研究财产税的实施路径,全面改革资源税,加快推进消费税改革,培育地方主体税种,增强地方自主发展能力。同时应发挥地方人大作用,对地方债务形成硬约束。

   第三,解决公司治理这一核心问题。

   2001年我国经济正处于通货紧缩状态,笔者曾调研是否存在资金紧缺状况时,发现国有企业和集体企业均表示缺少资金,而民营企业却不存在这个状况。民营企业的回答是,在经济形势不明朗的时候,投资等于过度冒险,因此完全依靠自有资金进行投资,实现了降杠杆,而不是借钱加杠杆。

   从企业角度看,当前国有企业行政管理模式未彻底改变,国有企业资产效益不高、活力不足,追求资产规模、加杠杆的冲动较强,这是企业部门整体偿债能力下降、杠杆率不断攀升、信用风险加大的重要原因。

   此外,企业违约风险增加的背景下,企业部门杠杆率仍然上升也离不开金融机构的配合。一些金融机构公司治理不完善,预算软约束,获得高收益成为个人的奖金,亏损则是政府的责任,道德风险特别突出,管理和防控风险的意愿和能力不足。

   举个例子,笔者在一个贫困地区的农村信用社调查时,曾与信用社主任有过如下对话。

   笔者:农村信用社能否私有化?

   农信社主任:不能私有化,私有化后没有为“三农”服务的金融机构。

   笔者:农信社是否有利润?

   农信社主任:没有利润。

   笔者:当地是否有私人放贷的?

   农信社主任:有。

   笔者:是否挣钱?

   农信社主任:当然挣钱。

   笔者:你是否愿意承包农信社?

   农信社主任:愿意。

   笔者:能否挣钱?

   农信社主任:当然能挣钱。

   笔者:如果你承包这个农信社,如何做好工作?

   农信社主任:会采取控制工资等各项成本、推动产品创新等各项措施。

   由此可见公司治理的重要性。很多商业金融机构做大做强的时候只顾自身发展,而不考虑风险上升,根本原因是公司治理问题没有得到有效解决。因此,需要进一步加大改革,完善国有企业和金融机构的激励相容的公司治理结构,提高财务约束。强化国有企业破产清算机制,由“做大做强”到“瘦身健体”,尽可能退出市场可以发挥作用的领域,只在关键部门战略领域,进行更长期跨期安排。

   第四,积极稳妥推进金融监管改革。

   我国金融体系的问题在于综合经营但分业监管,金融业的监管和发展问题不分开,无法解决资本的真实性问题。因为监管部门热衷于鼓励所监管机构扩大地盘,必然监管不到位,影子银行蔓延,金融业杠杆率上升。

   更为重要的是,在金融机构治理不完善、金融监管不到位的情况下,金融安全网过度依赖中央银行最后贷款人。央行金融稳定功能被简化成付款箱,在不参与日常监管情况下参与救助,权责不对称必然导致救助处置耗时低效,兜底式“花钱买稳定”往往要付出更高代价。

   因此,要强化金融宏观审慎管理,加强和改善中央银行职能,防范系统性金融风险;要强化功能监管和综合监管,实现风险监管的全覆盖。要强化中央银行货币政策的独立性和自主性,在党中央国务院的领导下,减少其他部门的干扰,实施稳健中性的货币政策,为经济增长、供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。

   要认识到金融安全是改出来的,不是保出来的。许多金融机构在金融市场上进行高杠杆投资套利,金融市场紧绷下各类意外事件往往形成不小的市场震荡,过分强调市场稳定就可能倒逼央行货币投放,在这一具有明显道德风险特征的制度格局下,影子银行资产规模必然在整体资本水平不足情况下进一步扩张,最终导致更高的杠杆率和潜在风险。

   历史上,我国在治理策略上都是重债务风险处置、轻制度和约束机制建设,必然加剧了刚性兑付和道德风险问题,导致金融风险的反复滋生。因此,要引入金融机构市场退出机制,打破政府信用支撑的银行信用导致的金融资源配置的扭曲,真正打破刚性兑付。

  

  

本文责编:陈冬冬
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文章来源:《财经》杂志2017年5月1日
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