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钟伟:不再悲观:站在新周期起点的中国经济

更新时间:2017-03-23 12:59:01
作者: 钟伟  
我们可能不得不承认,美中经济陆续度过了长期的拐点,很可能已经是既成事实。人们对已降临的拐点虽然猝不及防,甚至视而不见,但在当下,对未来的世界经济以及中国经济,我们应当持有的态度,是谨慎乐观,而不是继续悲观;我们面临的是疲弱复苏,不是二次衰退。

  

三、并不意外的黑天鹅:逻辑的俯视

  

   如果美中已率先到达长周期的拐点这一判断成立,那么在2017年会出现怎样的、在我们看来应当在预料之中的黑天鹅事件?我们猜测重要有四个黑天鹅事件。自上而下的分析有助于我们理解宏观变量的趋势,但无助于我们自下而上地甄别个别公司所处的状态。

   黑天鹅之一是,欧元区经济表现和股市表现好于预期。

   做出这种判断的逻辑很简单,既然俄罗斯巴西2016年超预期,那么另一个经济沉沦的区域,即欧元区也会步履蹒跚地向好,而不是陷入更深泥潭。即便欧洲面临政治右倾化、安全形势复杂化的困扰,复苏可能也会姗姗来迟地降临,而不是缺席。甚至叙利亚局势的摊牌和欧洲整体右倾化,对欧洲经济可能都不算是坏事。欧洲右倾的标志性起点,可能并非今年的德、法、荷大选,也不是特朗普现象在欧洲的复制,而是英国脱欧。

   黑天鹅之二是,大批现象级企业的现形。

   次贷危机以来如此漫长的时间,政府和企业家都在不断尝试求新求变,这导致大量资本注入了力求创新的领域。但创新永远是稀缺的,我们收获的更多是泡沫。危机中人们对传统的失望和对创新的渴望,使人们对无资产、无研发、无盈利、无前景的大量企业采取了极其宽容的态度。但长周期拐点的降临,意味着人们对创新企业的容忍度和耐心在收缩,流动性量缩价升以及实体经济再度受到重视,也使创新企业必须迅速实现盈利并登陆,否则它们将溺毙。在过去多年,一些现象级的企业,例如Uber的估值高于美国两大航空公司之和的情况,可能会修正到仅相当于一个较好的传统出租车公司的估值水平;Airbnb的估值也不会比洲际集团加万豪集团更大,而是回到一个中等酒店管理集团的估值;Snapchat可能并不值钱。而中国大量的创新企业,例如共享单车和网络送餐可能会陷入挣扎或破灭,而蚂蚁金服等所谓独角兽企业的估值也可能会明显逊于预期。人们将苛刻地用资负、资本、盈利、增长、风险等传统指标去看待创新,并小心地甄别泡沫和创新。由此观之,纳斯达克未来的分化甚至调整,也许难以避免。现象级企业的现形,无非是人们对资源投入和产出变得更理性。

Uber估值与三大航空公司市值对比,资料来源:WIND

Airbnb估值与美国两大酒店市值对比,资料来源:WIND

   黑天鹅之三是,大宗商品整体温和牛市。

   如果人们逐渐确认美中经济拐点已过,对所谓二次探底的风险将会淡忘,对未来预期的乐观和实体经济持续增长的复苏势头,都将推动大宗商品走向整体牛市,而不是简单的结构性牛市,其中最令人瞩目的可能是有色金属。我们无法忽视全球实体经济,尤其是美中实体经济向好的驱动力。大宗商品的温和牛市及其带来的通胀冲击和传导令人不快,甚至可能影响到复苏本身。但当我们说创新是稀缺的时候,就几乎在说传统产业仍将是主角,这决定了大宗商品的地位较之次贷危机前有削弱,但尚未被颠覆。这将在一定程度上恶化中国的贸易条件和收缩外贸顺差,并使得政府部分不重新确定对煤炭钢铁等行业的去产能节奏。

2016年以来IMF大宗商品价格指数反弹,资料来源:WIND

2016年以来CRB指数反弹,资料来源:WIND

   黑天鹅之四是,人民币2017年汇率不贬反升。

   我们相信如果人们意识到中国经济已经度过长周期的拐点,那么资本外流将会收敛,外资流入中国(尤其是债市股市)可能会升温;外贸会扩张,但是外贸顺差未必扩张。美中经济关系需要再平衡,而再平衡得以讨论和达成的前提是中国对美国适当的利益让渡。因此,汇率走势长期取决于经济基本面,短期取决于市场预期,随着中国经济拐点已过和市场预期稳中向好,人民币汇率很可能在短暂调整之后,再度到了由贬转升的拐点。

人民币兑美元汇率走势,资料来源:WIND

   如果这些黑天鹅在2017年出现,那么我们关于长周期拐点已到的判断可能进一步被证实,如果这些黑天鹅并未出现,我们的拐点论可能就失之乐观。以两年为周期,我们不妨静观其变。

   四、站在新周期起点的中国经济:一步一步“钉钉子”

   那么,我们如何看待2017年的中国经济及金融趋势?许多人在研读去年的中央经济工作会议以及“两会”的素材,从未来两三个季度看,中国经济及金融也许会呈现以下转折。中国经济新周期的起点隐约可见,但复苏只能是一步一步钉钉子的艰难历程。

   一是从拐点的再怀疑到再确认。

   如果我们回顾次贷危机以来中国经济的下行调整,增长从2010年第3季度开始调整至今,已有将近7年,其中还包含了PPI持续为负的三年多的实体经济通缩期。这已是改革开放以来,经济转型最为艰难和漫长的时期。较之1998-2003年的结构转型更为艰巨。在2015年底和2016年初,中国经济在遭遇了汇率波动、美联储加息、A股持续熔断、房地产大逆转等一系列冲击,当时市场信心相当脆弱。因此即便我们认为中国长周期拐点已在2016年1或2季度出现,当下仍会弥漫悲观预期的巨大惯性。诸如中国债务问题,中国滞涨问题,中国经济“欧洲化”甚或“日本化”问题等悲观怀疑仍会延续一段时间。如果只是看问题,那么无论美国还是中国,仍然遭遇到大量经济难题的困扰,但长周期拐点的降临,会一点一滴地逐步驱散长期飘荡的悲观情绪,人们可能会尝试着摆脱悲观惯性,并尝试确认中国经济是否到了拐点。

   二是从局部到整体的逐渐向好。

   当下中国宏观经济的指标大部分已经向好,例如GDP增速在2016年略超预期,物价回升明显,新增就业超预期,市场利率上升和货币政策微紧缩,PMI指数持续处于扩张区间,汇率逐步企稳等等,甚至股市和房地产市场在2016年2季度以来也持续回暖。但即便如此,人们仍然持有疑拒之态。我们如果进一步观察和增长同步甚至滞后的重要指标,例如规模以上工业企业的利润增速,已从2015年的-2.3%转为2016年的8.5%,中国银行业的利润增速则从2015年的2.5%温和上升至3.5%。经济拐点的出现,可能意味着向好趋势将从结构向整体扩张,中国经济增长的新周期的起点逐步确立。

中国规模以上工业企业利润增速与银行业利润增速,资料来源:WIND

   三是金融趋稳和资产趋热并存。

   金融体系是实体经济的照妖镜,银行业往往是观察经济周期的滞后指标。即便如此,我们可以观察到中国金融趋稳,尤其是银行业和证券业。证券业经历了大幅波动之后,在过去3个季度,无论港股还是A股都在好转。银行业的悄然变化可能会被忽视。从2012年到2015年,中国银行业利润增速迅速从36%降至2.5%,人们对银行的盈利能力,资产质量和风险状况产生忧虑。就2016年而言,中国银行业的利润增速3.5%,ROA和ROE分别为0.98%和13.3%,盈利指标都略有改善,而资产不良率和问题贷款似乎也到了改善的拐点,同时资本充足率和拨备水平维持稳定。如果这些势头得以维持,中国银行业最坏的情况似乎在过去。从债务市场看,地方政府的债务状况大为改观,但企业债有所反复,看起来金融趋稳在逐渐明朗化。而汇市股市,大宗商品和地产市场的升温仍在持续。金融趋稳和资产趋热很可能会给中国经济的去杠杆、去产能提供一条不同以往的,资产端和需求端改善之路。


五、新周期还是短周期:悲观者也有其道理

  

   当下人们对中国经济的悲观,可能还在于对过去的记忆和对未来的设想。关于对以往增长的记忆,人们比较中国经济好还是不好的基准,往往是十八届三中全会之前GDP10%+CPI3%的辉煌记忆,而不是2012年之后,中国政府预期增长和实现增长之间的一致性。关于对未来增长的设想,由于我们也许刚处于新周期的起点,我们还无从描述接下来的十年,中国主要经济指标的可能区间和特性。旧周期的鲜明和新周期的未知,使悲观者确实有悲观的理由。

   一是短周期波动还是长周期拐点的争论明显。

   当下一种较为流行的判断是,中国目前处于长周期下行中的短周期复苏。我们对这种判断持保留态度的原因在于,这种说法类似股价的波浪理论,下跌主浪中有了个反弹的次浪,这种说辞不可能提供预见性,也不对未来提供方向判断,因为短周期反弹随时可以结束,也可以延续。大多数人对2017年下半年中国经济增长表示忧虑,这种忧虑几乎是可以预见的,仅从基数效应看,下半年房地产投资的收敛,汽车消费的放缓,以及PPI的同比回落都并不令人意外。美中经济再平衡的压力也会显现。即便在当下,都不难观察到下半年部分宏观指标的回落。

二是中国经济的大麻烦并未真正消除。(点击此处阅读下一页)

本文责编:陈冬冬
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文章来源:21世纪经济报道
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