黄小军:美国宏观经济、政治形势及对中美关系的影响浅析

选择字号:   本文共阅读 1251 次 更新时间:2017-03-07 10:17

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黄小军  

编者语:2017年2月17日下午,“金融鹏程大讲堂”第7期顺利举办。中国银行纽约分行战略及研究总监黄小军先生深入分析了美国宏观经济形势,全面解读了特朗普政府的一些政策主张,以及这些政策主张可能带来的不确定性,深度剖析了特朗普新政对中美经贸和金融关系的影响。




非常荣幸有这个机会跟大家交流。最近中美关系,特别是特朗普新政府上台之后,给金融市场和国际金融形势带来了一些新的影响。怎样去看待这个情况呢?我们非常重视这个课题,它涉及到未来四年乃至更长时间里中美经济金融关系问题。未来中美关系,特别是中美经贸关系、投资关系,对我们银行业在美国市场的发展、进一步的业务趋向都有非常重要的影响,所以我今天也想就这些问题跟大家分享一下。

美国宏观经济:复苏虽然缓慢,但重新进入衰退的可能性很小

总的来说,2016年美国经济复苏的特点是速度比较缓慢,全年增长率估计1.6%左右。第四季度的数据最后一次修正值是在3月份出来,所以目前仍是预估值。

目前面临的环境是,2016年全球宏观经济整体放慢、英国退欧、特朗普当选新的美国总统、美国经济政策不确定等。从经济数据来看,占实际GDP达69%的消费者支出、投资领域内住房等建筑支出等依然强劲,但固定资产投资、制造业和出口贸易却疲软,形成了美国2016年宏观经济的两面性,这是很重要的一个特点。

未来趋势判断上,我们认为,消费支出未来一两年内还会上升。最主要原因是最近实际工资增长率有所上升,另外,美国家庭部门的去杠杆已基本完成,可能慢慢开始又会加一些杠杆,这是一个基本判断。工业方面,我们认为也比较温和乐观。特朗普上台之后,最主要的一个关注点是基建投资,加上美国制造业的“回岸”影响,都会拉动美国制造业的增长。因此,综合这两大块来看,未来美国经济发展趋势还比较乐观。

数据显示,美国此次经济复苏步伐缓慢,主要是受累于2008年危机的严重性程度。一是美国的非农就业周期拉长。从2009年经济危机结束到现在一直在恢复,但恢复速度比较缓,时间也比较长,这是本轮经济周期恢复的一个重要特点。二是上轮经济危机带来的长期失业率为二战后最高水平。所谓长期失业是指27周以上的失业,这导致经济完全恢复难度很大。三是本轮危机后潜在GDP与实际GDP产生了巨大缺口。复苏过程中这个缺口虽然在慢慢收拢,但仍然比较大,主要原因在于,2008年到2009年经济危机后的主要任务是去杠杆,与1930年至1933年那次最大程度的去杠杆相比,这应该是美国历史上规模第二的去杠杆过程,而去杠杆时期的经济恢复往往比较缓慢。

美国经济复苏主要体现在股市和失业率上。从股市来讲,标普500正处于历史第二长牛市中。2009年到现在,美国牛市大概持续了7.9年,约2893天(数据截至1/31/2017);历史上最长的牛市是1987年至2000年,持续时间长达4494天,约12年。此外,2016年四季度,美国失业率已降低至4.7%附近。

另外,对美国经济复苏的持续时间进行统计,这次美国经济复苏从2009年到现在共7.5年左右。很多人说这次美国经济复苏已经近8年,时间这么长,是不是该结束了?实际情况是,无论是与美国历史数据还是全球数据相比,都不算长。纽联储根据三个月和十年期国债息差建模测算美国经济衰退的概率,结果显示当前美国经济陷入衰退的概率非常低。

目前,美国先行经济指数在稳步上升,相关数据也显示美国房地产基本上恢复至2008年的状况,如席勒房价指数基本回归到危机前水平,家庭人均杠杆率也已降至健康水平,从最高峰的98.5%下降到目前的80%,去杠杆目标某种程度上已基本实现。综合这几个方面来看,美国经济复苏的趋势还将继续。

与此同时,我们也不能忽视未来影响美国经济复苏的负面因素。从美国GDP构成来说,消费非常强劲,但政府和企业投资及进出口方面相对薄弱,会拖累经济复苏的强度。制造业、工业方面较弱的原因主要有几个,如私有部门投资利润率不高、再投资意愿较低等。受长期低利率影响,企业把利润目标转向股票回购和分红上,对进一步扩大企业投资起到了一定阻碍作用,这是周期性的短期因素。从长期来看,劳动生产率较低,人口结构老龄化是拖累美股经济复苏步伐的主要结构性因素。此外,一些外围因素特别是这两年欧元区金融业疲软,再加上新兴市场的风险溢出效应等,都会不同程度地阻碍美国经济复苏。

特朗普时代:强势个人性格特征带来政策预期的不确定性

特朗普击败希拉里当选美国总统主要有四大原因。第一,美国2008年经济危机的严重性造成了许多社会不满情绪,如民众对政府用纳税人的钱去救助大银行大保险公司不满;第二,全球化、高科技及自动化等导致美国贫富差距拉大、制造业工作流失等诸多不平衡问题;第三,生产率长期低迷,实际工资增长率没有上升,造成大量劳工阶层、中产阶级面临生存压力;第四,移民、种族、贫富差距、年龄组群等社会问题严重,社会矛盾不断尖锐化。这些都是促使特朗普上台的原因。

特朗普的核心价值在他竞选第一天的发言里就表达得很清楚,要让美国第一,让美国再次强大,这是一个很重要的信号。不同于往届,特朗普政府带给大家非常不确定的感觉。特朗普的性格特征太强势,直率、精力旺盛,有强烈的主观见解和极强的表现欲,有着实用主义、商业交易思维方式,人格飘忽并不断挑敏感问题在推特上测试民众反应。上任后短期内就签署了多项总统令,就目前对特朗普的观察来看,不确定性是民众的普遍感受。

特朗普上台后最关心的问题有几个:第一,如何减少贸易逆差,争取在与其他国谈判中取得优待条件,尤其强调一对一的谈判,而不是复杂的多边谈判;第二,如何让制造业回归美国,增加就业机会;第三是边境安全;第四是美元到底应该强还是弱。

特朗普政策:减税、扩大基建投资、放松监管是三大核心

货币政策主张竞选前后存在矛盾。竞选之前,特朗普明确反对低利率、主张加息,但他入主白宫后,内心也许不太愿意美联储更快地加息,对美国经济增长形成阻碍。事实上,货币政策的执行者在美联储,毫无疑问,美联储将继续保持其独立性。我们认为,下一步,美联储的货币政策动向分两步。一个是传统货币政策的正常化过程,几年前就已开始,但真正落地是2015年底的首次加息, 2016年进行了第二次加息。主要通过短期可控的联邦资金利率调整来进行。第二个是非传统货币政策的调整,即QE,也就是量化宽松政策,主要是通过中长期购买债券影响收益率曲线的方式调整市场利率。政策实施过程是实行QE建表、退出QE缩表,这将是未来的一个发展途径。目前,缩表时间预计得到2018年,尽管内部讨论有少数声音认为要尽快开始缩表,但大部分声音认为还需等一段时间才能缩表。

积极的财政政策主要体现在减税并扩大财政支出。特朗普倡导减税,核心政策主要集中在两方面:一是削减企业法定所得税率,提高企业留存利润用于再投资;二是以低税率鼓励跨国企业将超过2000亿美元的海外资金汇回美国境内,以海外利润促进本土投资。减税在供给学派里很重要,通过减税可以刺激企业投资欲望。特朗普政府主张增加基础建设投资,我们认为大概率事件会发生,但存在一定阻力。一方面,美国的立法过程比较冗长,政策落实需要一定时间;另一方面,扩大财政支出面临债务上限挑战,基建投资的资金来源缺口最终可能会通过私营部门来解决,特别是在特朗普政府面临着预算实现比较难,且实施时间比较长的情况下。

整个税收改革里,争议最大的就是边境税。特朗普针对边境税提出了一个新税种,它的特点是建议向美国进口企业以所得税税率征税,同时对出口企业免征税。这个税收方案一旦通过,不仅会使美国通胀飙升,同时会消除特朗普一直在意的美国贸易赤字。根据德银的研究分析,这对美国贸易的影响或许相当于美元一次性贬值15%。

美国的货币政策处在上升、正常化的轨道,财政政策则是一个刺激轨道,两者有一些抵消作用。因为货币政策趋于收紧,财政政策却越来越宽松,从这里也可以看出特朗普对货币政策的矛盾心理。

主张一对一谈判的贸易政策,回归相对保守的全球化策略。美国贸易赤字2008年达到最高,近几年有所下降。14个主要贸易伙伴中,美国对华贸易赤字最大,其次是墨西哥、德国、日本和加拿大。高科技的自动化、全球化对美国制造业产生极大冲击,而这部分受害群体是特朗普当选总统的关键支持者。特朗普上台后在贸易政策方面做了较多改变,如退出跨太平洋伙伴关系协定(TPP),重新谈判与加拿大、墨西哥之间的自由贸易协定,挑选鹰派的贸易政策团队,责令财政部将中国认定为汇率操纵国等。

如何看待特朗普的贸易政策?目前大家有很多不同的见解。我们认为,作为其最大贸易逆差国,最坏的情况就是中美两国贸易关系崩掉,中资银行无法在美国做业务,这是我们最不希望看到的情况。但我们宁愿稍微乐观一点来评价特朗普未来的贸易政策取向,特朗普反对的可能并不是经济全球化本身,而是民主党执政期间过于激进的自由贸易政策。奥巴马在位时,实施了非常激进的自由贸易政策,牺牲了许多企业、甚至一些行业的利益,如农畜产品、汽车零部件、衣服鞋帽等行业,必然会造成强烈反弹。因此,从这个角度来说,特朗普要做的可能是回归相对保守的全球化策略,强调一对一的谈判,然后谈出一个对美国比较有利的结果,而不是一个像TPP这样一个多边的谈判。目前,这一方面的具体面貌尚不清晰,有待继续观察。

大范围放松监管,落实时间和实施细节仍存在不确定性。实际上,特朗普政府的监管放松政策不仅是金融监管的放松,还包括能源、环保、教育这几个领域。金融监管方面,对于多德-弗兰克法案,不管是美联储还是其他方面都有很多不同声音,完全把它取缔的可能性比较小,可能出现的情况是对其中某些条款进行一些调整。

美国历史上最严监管周期出现在格拉斯-斯蒂格尔法案之后,当时要求银行业采取分业经营,持续时间长达60多年,而这次新的监管周期是从2008年经济危机之后开始的。美国整个银行业、金融业处于一个监管、去监管、再监管、再去监管的历史螺旋循环过程,因此,我们认为这次监管周期也将非常漫长。如果说特朗普在两院和国会的配合下,能果断对多德-弗兰克法案做出比较大的修改从而放松监管的话,这对我们金融业来说将是一个额外的喜讯。

外交政策方面,最近我们准备会同国内和美国智库进行三方深入研究,从军事、政治等方方面面分析特朗普政府的潜在外交政策。

对特朗普的政策做一个总结性分析的话,就是或许我们将看到货币政策慢慢正常化(收紧);贸易投资政策、移民政策迅速收紧;外交地缘政治风险升高且会继续上升;而财政政策将慢慢放松;监管政策或将快速放松但去监管效果可能会慢慢展现。

未来中美关系:存在诸多不确定性,但基调仍比较正面

特朗普政府这些政策实施之后,或即将实施之前,对中美关系有哪些影响?

关于特朗普新政府对中美关系的影响,我们有这样几个基本判断。第一,贸易摩擦一定会加剧,但全面极端的贸易战爆发的概率比较低。现在的贸易形态实际上是一个全球的供应链,一旦发生贸易战,美国处于全球贸易链上端的公司如苹果等,都会受到很严重的负面影响。第二,特朗普的新贸易政策会更加注重双边贸易谈判,而不是多边的。第三,特朗普政府最近放弃TPP协定,但并不代表他放弃经贸规则的影响力,他可能会通过其他形式发挥美国的竞争力。第四,区域全面经济伙伴关系(RCEP)对中国来说是一个机会。因为美国退出TPP,中国可以充分利用这样一个机会,形成一个地域性的新合作方式,增强中国的话语权和影响力。

投资方面,中美BIT双边投资谈判难度会慢慢上升。美国国会下属美中经济安全审查委员会(USCC)专门负责对中美投资并购进行审议。USCC最近提出一项建议,禁止中国国有企业在美国收购企业取得有效控制权,特朗普一旦接受这个建议,将对我们国有企业在美收购业务产生严重影响。当然,投资方面也存在机会。如果美国继续扩大基建投资,资金缺口将主要来自私人部门,这对中国私营资本PE、VC等将是非常好的参与机会。

美元汇率走势:人民币对美元汇率不存在中长期贬值基础

最后我想谈一下美元走势。特朗普上台后一直提到他不太喜欢美元的强势,他当时提出之后,美元出现大幅下跌。随后,耶伦提出货币政策的上升轨道,美元又出现大幅度上涨,所以这实际上是所谓的特朗普与耶伦之争。在国际市场上,美元指数DXY常用来综合反映美元在外汇市场上的汇率相对情况,衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。一揽子货币主要有欧元占50%-60%,其次是英镑、日元等六种货币,但人民币暂未纳入其中。

人民币和美元这个话题比较敏感,但我认为这次人民币兑美元汇率贬值,特别是2016年底期间的贬值,是由于美元的相对强势造成的。假如人民币在资本账户完全打开的情况下,美国人民币汇率的均衡价值在什么地方,很难说清楚。但从中长期来说,人民币不存在贬值基础,我个人认为这是比较准确的表述。原因在于什么?我们可以从两个方面来看任何两种汇率的决定因素。

一方面,我认为是长期的结构因素,无非是看国家GDP的差距、人均GDP的差距。从美国和中国来看,二者人均GDP差距一定是越来越小,实际GDP的绝对差距也是越来越小的趋势。所以中长期来说,人民币往下较大幅度调整的可能性是比较小的。

另一个重要因素就是周期因素,即所谓的货币政策节奏的不一致性。很明显,2015年到2016年美国联邦利率处于缓缓上升周期,而国内银行间市场利率水平已开始往上调,虽然基准利率没上调。我们把两者利差进行计算,大概可以看出未来短期内是什么样一个走向,这是我们分析的一个方法论。所以,一个长期看法,一个短期看法,我们觉得短期主要受货币政策的差异性,特别是由此带来的实际利差的影响而变化。

未来美元到底有多强,我们认为取决于:一个是经济本身基本面的因素;另一个很重要的就是特朗普的减税、扩大基建投资和放松监管三大法宝是否能很快对经济起到很强的刺激作用,这也决定了美联储加息或者收紧货币的节奏。(完)

文章来源:微信公众订阅号“金融鹏程”2017年3月2日(本文仅代表作者观点)




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本文责编:陈冬冬
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