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邓峰:从万科案看公司法中的“魔鬼细节”

更新时间:2016-07-02 00:03:36
作者: 邓峰  

   万科董事会决议案的法律困难,已经被公司的权力结构和现实的剧情发展大大降低了。毕竟,本案中的争议决议有效与否,只是产生了是否可以提交股东会表决的效力,而不是真正对公司有约束力的效力。就算是董事会决议有效,还要股东会2/3通过。

   既然股东会作最后的决定,为什么还需要董事会呢?既然华润和宝能在董事会后的否定声明就意味着股东会不可能通过董事会决议的定向增发方案,而华润的董事们也集体投了反对票,剩下的逻辑问题似乎就是:之所以出现冲突,是因为宝能在董事会中没有席位。而宝能没有谋求董事会席位,相当原因是因为保险业进入资本市场应当取得的是消极投资的收益,而不是积极投资的。法律上区分积极投资和消极投资,根据的是不能直接行使权力,体现在公司中就是不能有直接派出董事。逻辑似乎又循环了,法律安排了一个董事会,而且还用是否派出董事来判断是否行使权力,尽管这个权力最终是归股东会的。

   围绕着这一问题,出现了舆论对立:有的网文强调归根结底应当按照资本民主来做决定,但是有的网文以内部员工的名义宣称不是资本的奴隶。这种对立都是一个简单忽略了公司特性的结果:董事会为什么要存在?

   英国公投退出欧盟的故事余音袅袅,全民公投是直接民主,而议会民主则是间接民主,也称为代议制民主。董事会制度是代议制民主的体现,从有公司的时候就采用了。两者的区别是明确的,下列的区别都有法律规则支持:股东投票,只需要考虑个人利益,不存在着义务,不需要解释(这三项控股股东例外),可以随意放弃,可以结盟(有段时间禁止,现在放松了),甚至可以出卖投票权(有些国家禁止,我国不管);而董事投票,以公司利益(当然公司利益是什么是另外一个理论难题)为标准,有义务管理好公司,需要解释理由,必须独立判断,不可能随意放弃职权,更不允许出卖权力。股东民主,可以采用人的民主(比如合伙、合作社、早期公司),可以采用资本民主(一股一权、同股同权,20世纪以后标准模式),而董事会只有一个模式:公司法111条规定的一人一票。为了制约大股东,19世纪初期的美国,资本民主在股东会上采用累退投票制(投票权增加速度低于持股增加速度),20世纪改为董事选举上采用累积投票制(股份少也可以选举出董事)。这些制度和规则,制造了董事会和股东会的对立。

   代议制的最强假设是:每一个董事应当向公司整体利益负责,假如我们认为公司等于全体股东的话,那么应当是向全体股东负责,而不是只向选出自己的股东负责。代议制的道理很容易理解,奥巴马因为民主党选民上台,但做决策的时候不能不管共和党选民。我举这个例子只是为了解释,但是代议制的这种义务是随着角色不同而变化的,换个例子可能是另外一面:在今天的政党体制下,共和党的议员实际上更多服从共和党的主张或利益——不过因为有代议制义务,你仍然可以不按照党派投票。

   这里又出现了理论、现实和历史的差异甚至悖论,让我先讲一下英美公司法作为对比:为了保证董事向全体股东而不是部分股东负责,董事必须经过选举,提名权通常情形下掌握在董事会手中。极端派学者,哈佛大学强调股东保护的Bebchuk教授游说美国证监会添加了一条规则,持股5%以上的股东(以代表投票权征集方式)可以直接提名董事,结果遭到了美国法院的拒绝,理由是证监会没有进行成本收益分析,但实际上是因为代议制的传统。同样,为了保证董事的公益性,英国法上董事职位默认是不拿薪酬的,董事从公司取得的收益只能被称之为“补偿”(compensation)。比较强的规则是董事不能够歧视对待股东。最强的规则有两个:第一,董事不得被无故解除职务,故就是过错(很多国家放松了,允许无理由撤换董事,适用于万科的香港仍然坚持,你可以理解为什么宝能要拿王石的游学、薪酬说事);第二,追究董事责任,要么是不能和公司利益(不是部分股东利益)冲突,要么是决策依据是有利于公司利益(不是部分股东利益)。我国的法律没有吃透理论,抄了部分,抄漏抄错了很多:提名、选举常常被派出替换,甚至席位提前被瓜分;Bebchuk规则早就写进了证监会的规章;没有规定歧视,但是规定了控股股东滥用;最重要的董事责任有规定,无执行。

   但是这些正向的代议制规则,即便是英美法的实践之中也常常允许有突破,比如公司接管者(类似本案的新股东)持股达到一定比例要求更换董事,法院通常会支持。尽管董事表面上应当为全体股东考虑,但是英国法允许法人可以出任董事。

   万科的董事会形式上都遵循了代议制,每一方对外发表解释都是在“拿公司利益”说事——可能只有独立董事在拿小股东说事。虽然事实是“你懂的”,公司利益出现了一事各表,不过总归是可以检验的。这次增发的价值判断和交易模式的合理商业理由才是问题的关键——未经公司同意就抛出决策内幕的独董,在涉嫌违规披露“心路历程”的长文中,看不到对这个问题的实质检验。这个决策比较艰难,大股东反对的情形下,不投赞成票就不能继续停牌并可能被追责,只能勉强向董事会提一下,是否可以考虑重新核算一下投资合理性。不过,也许独董没有认真读章程,按照万科的章程,两名独董就可以提议临时董事会的召开,因此可以提出新的议案,而这名独董,恰恰实际上握着两张票。

   现实可能不如意,但是理论假定上的代议制就可以得到判断问题的标准,这笔交易究竟对公司是否是“划算”(法律术语是“公平”)的。虽然股市预测是很困难的,项目评估也带有很强的主观性,经济上的预测常常像天气预报,但这就是判断标准。判断错了,法律上有一个业务判断规则保护董事。认真拷问、解释究竟这个增发的商业合理性在哪里,才是万科董事会的决策义务关键。当然,我说的都是应然,结论需要更多的董事会会议的实然信息才能做出判断。

  

四、独立董事

   独立董事放弃投票,引发了对独董回避甚至独董制度的质疑,更直接反映在了深交所的询问函上。有文章直指张姓独董在其决定中的独立和关联两个概念相互冲突,更多舆论则是嘲笑中国引入了独董制度。这个问题并非那么简单,独立和关联虽然有法律规定,但并不那么含义确定。

   什么是独立董事?尽管有很多争议,其发源地美国,在美国的股权结构下,独董就是独立于管理层。到了中国法,引入的时候主要面临的是控股股东控制公司从事关联交易,证监会施加了另外一层:独立于大股东。但是独董如何独立于大股东?这样的逻辑下,中国独董们常见的合理目标就是,保护中小股东和投资者。但是悖论在于代议制义务,独董也是董事,第一义务应当是促进公司整体利益,那么何以要特别保护某个群体?

   独董在美国法下,起到的职责学理上称之为顺从性监督,就是解决内部董事和公司之间的利益冲突交易,比如董事薪酬的决定。董事薪酬是董事会提出标准,董事代表公司向自己做决定发薪酬,这当然是属于利益冲突交易,独董此时掌控实际权力。但是在中国法上,独董被想当然的设定为制约大股东。这和代议制逻辑完全是冲突的。反对独董制度的观点,就是犯了这种扩大了独董制度目标的错误,独董在中国的实践的确不理想,是这个制度细节有问题。除了独董,难道其他的替代机制管用吗?工会主席兼任的监事会?还是靠职业精神制约的会计师?

   什么是独立呢?批评张姓独董的观点将独立看成了一种状态,其实这种错误和张姓董事自己的错误理解也是一样的,因为其所在的公司和万科有交易就丧失了独立性吗?那请问,独董从万科领薪酬吗?算不算关联交易?独董是由股东提名吗?被提名的独董和提名的股东之间算独立吗?谁能给出一个最纯洁的方案:怎么样是理想的独立?

   事实上,独立是和所要决议的事项,而不是一种持续的状态,联系在一起的,其实和公司法124条(章程137条)是相映照的。在国际商业实践中,甚至会出现表决事项和所提名独董的公司有关联的时候,独董被要求回避的情形。那种认为一回避就不独立的观点,是罔顾商业现实,过于单纯的想法。

   但是,董事和股东是不同的,董事的第一义务应当是积极履行职责谋求公司最佳利益,这同样适用于独董。本案中的问题在于,张姓独董的回避理由是否能够成立。从公开的信息看来,恐怕很难成立,或者存在着错误理解:需要回避的不是其所任职的公司是否和万科有交易,而是他是否在万科和深圳地铁的这笔交易中有利益冲突。独董并不是股东,股东可以消极,放弃自己的投票权利,董事找个有问题的理由,随意放弃自己的职责,至少在理论上是有问题的。

   放弃职责,但没有自己获益,这只是违反了注意义务,在美国法上,结果不严重通常不会被追究责任。在英国法上问题比较复杂(香港法实际是英国法的变种),按照2006年修订的英国公司法,客观的注意义务(勤勉)是可以追责的,主观的注意义务(善良管理)是不追责的。如果参加了会,但是找个理由放弃了投票,真正承担法律责任的概率并不大。这算是公司法的固有局限。

  

五、敌意收购下的董事义务

   和董事会决定相关,但需要考虑范围更大的一个问题是,这是一个敌意收购和反收购的活动。“野蛮人”已经成了一个流行词,更有人认为万科的股权结构不合理,倒霉就倒霉在没有控股股东的制度安排上。但是,对敌意收购正向的表述,不是控制权争夺吗?新股东发现了公司的内在价值(产业)和市场价值(资本市场)之间的差价,购买股票,取得控股地位,甚至解聘原有的管理团队,不正是资本市场应用的功能吗?中国的股市之所以是“赌场”,“韭菜地”,不就是因为常见的股权结构下,控制股权过于集中,收购者无法通过收购获得控制权,进而无法替换不当管理者,导致股票沦为只能追求财产收益,公司的业绩和股票价格脱离吗?难道宝能不是向其他的散户支付了真金白银才取得了第一大股东地位吗?

   中国的资本市场收购规则是全世界规则的叠加,美国式的披露、英国式的平等要约,欧洲式的全面收购义务,能搜罗到的都加入了中国证监会的菜单中。将敌意收购描绘成“野蛮人”——其实是对原意的曲解,遗漏了一个重要的限制条件:只有公司敲诈者或者破坏者才是真正的野蛮人,即向公司准备发出收购要约,要挟公司补偿获益,或者买下公司后分拆出卖或者转业。

   万科案的敌意收购有所不同的是一个大背景,两个具体点。一个大背景是中国的股市本身可能是一个政策市,万科的内在价值和市场价值脱离可能并不是一定是管理团队的错误;第一个具体点是这个管理者在很多人眼中是成功的,至少万科的盈利水平摆在那里;第二个具体点则是,多数人忽略了险资对控制权的追求是受限的。但是,即便如此,能对敌意并购可以改进公司治理、业绩水平的应然正当性做出改变吗?

   敌意并购才会产生董事会的反收购,但是董事凭什么反对股东的决定呢?收购是发生在股东和股东之间的,且是自愿的市场交易,董事有什么正当性去从事改变股东间交易的活动呢?敌意并购在应然层面是值得肯定的,反收购就会有边界。第一个尺度是,有理由相信“敌意”是“恶意”,来者是公司敲诈者或者破坏者,藉市场价值之利,有损内在价值;第二个尺度是,收购产生是因为公司内在价值和市场价值存在着一个差,反收购动用的成本(浪费的资源)不能超过这个差。

反收购的这两个标准很大程度上是董事会的一个判断,(点击此处阅读下一页)

本文责编:lihongji
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文章来源:南方周末
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