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钟伟:负利率时代:能走多远?离中国有多远?

更新时间:2016-06-27 20:49:56
作者: 钟伟  
那几乎就意味着央行向财政透支,很可能是为未来养老体制买单,那么印钞能保证养老体系的可持续性吗?陷入债务危机的南欧国家的现实,证明了这非常令人怀疑。

   第七,负利率可能会延缓美联储的加息节奏。我们倾向于认为负利率会明显地延缓美联储加息的节奏,使得美联储在2016年内加息非常困难,甚至有可能迟至2017年上半年,美联储都难以果断地采取加息的步骤。

   一是需要观察已陷入负利率的欧元区和日本的经济状况,尤其是负利率的政策效果。欧洲目前还有英国脱欧,难民潮,恐袭风险,俄欧冷淡等一堆麻烦,看起来欧央行的利率政策很难会有明显转向的余地,它或被迫采取更温和持续的数量宽松和价格宽松的措施。日本的情况有过之而无不及,日本国债余额对GDP已经达到了人类历史上惊人的260%,同时欧元和日元在过去半年面临升值压力。欧元区和日本采取负利率政策也是部分地为了抵消欧元和日元升值的压力。二是和欧元区,和日本相比,斯堪的纳维亚半岛和瑞士等经济体的体量也不算小,因此如果这些经济体纷纷陷入负利率,这相当于已让美元间接加息。因为原来美元的利率基准可能是零,而现在美联储可能发现其基准已经为负利率。由于欧日已处于负利率下的本币升值困境,这也可能使得美元汇率的走势变得更加得不确定。

   三是我们倾向于认为在负利率的压力之下,美联储对加息采取更谨慎的态度。它需要兼顾本国的经济复苏,需要兼顾本国资产价格尤其是美国股市和房地产能不能稳定,需要兼顾美元汇率会不会对其外贸构成压力,需要尽量避免加息决定对政治大选局势的影响。总体上看,负利率使美联储加息更谨慎,美元持续强势的可能性更低。

   第八,中国离负利率有多遥远?依然很远但并非遥不可及。我们倾向认为,中国在未来也将走向低利率,不排除零利率甚至负利率的可能性。较低的利率有可能利于暂时缓解中国经济潜伏的各种凶险。

   一是金融资产和货币供应的膨胀,对持续利率下行构成期待。2015年底,中国M2余额大约为140万亿,金融资产余额可能在约180万亿元。从2004年M2首次突破25万亿以来,几乎每4年半到5年便实现翻番。估计目前中国GDP占全球约16%,但M2的全球占比则约30%,中国目前M2/GDP大约是2倍。如果M2的增速为10%,GDP的增速为5%,那么5年内M2/GDP可能超过260%,这究竟意味着什么很难判断,但肯定令人不安。如果资产端的利率仍然维持在较高增速,这会和4%-6%的经济增长和2%-2.5%的物价逐渐脱节;资产端即便索取5%左右的预期收益,也几乎意味着每年10多万亿信贷新增中,几乎有至少50%以上是为了偿还利息。如果说次贷危机之前中国金融资产的快速膨胀,还可以用中国从消费品,土地,房产到社会保障的货币化进程来解释的话,当下增长和通胀双低的格局,决定了中国也可能面临长期低利率的召唤,金融资产的膨胀,脱离了实体经济资产规模和收益水平,那么这种膨胀有可能陷入自我循环,并最终塌陷。

   二是中国的债务现状,对持续利率下行构成期待。目前中国政府债务,非金融企业债务,金融企业债务和家庭债务对GDP的占比大约分别为60%,130%,70%和40%,总债务负担率约在300%,这个比率和日本,欧元区主要国家,甚至和新加坡,韩国相比并不算高。但不幸的是,中国非金融企业130%的债务负担率是最高的,实体企业负债约在100万亿,每年利息负担约6万亿,这几乎等于规模以上企业的利润总额。中国政府已成功地通过地方政府存量债务置换,使地方债利率从这10%下降至3.5%,每年为地方政府节约利息负担2000亿。企业利息负担可分为无风险利率和风险溢价两部分,如果当下企业融资成本为6%,考虑到1年期定存利率为2.75%和10年期国债到期收益率为约3%,则中国企业的信用溢价为略高于3%。很明显,信用溢价并不能通过货币政策来调节,它主要地取决于实体企业的投资预期收益率。进一步考虑定存利率受制于CPI走势,则当下可行的企业降杠杆之策,是努力压低接近3%的长期国债利率。这隐含着中国央行和财政有必要强化政策协调,尤其是以央行增持国债为手段,引导无风险利率的不断下行。

   三是如果中国被迫走向低利率甚至零利率,则它意味着中国金融机构可能需要为中国经济转型承受更大压力。目前中国规模以上工业企业,主营业务的税后净利润率的水平在5%-6%;而银行业的ROE仍处于15%-16%的高位。如果中国走上长期低利率之路,则金融体系的ROE会进一步下降,资产质量有可能持续恶化,同时央行和监管部门也将不得不更大力度采取基于宏观审慎的逆周期管理措施。金融体系所付出的代价,其实质是为实体经济的转型买单,当然实体经济减轻债务压力之后能不能成功转型,那是另外一回事情。毕竟中国实体经济的困境并非主要由债务压力所致

   四是如果中国走向低利率甚至零利率,可能导致负债结构剧变。如果中国资产端收益持续下行,尤其是金融资产和金融机构的收益持续下行之后,负债端利率也必然会被迫呈现持续下行的调整压力。过去四年,由于利率市场化的推进,影子银行的膨胀和收缩,互联网金融的蔓延和破裂,财富管理的发展和整顿等,都以利率的剧烈波动掩盖了利率随经济下行,实体经济收益率下行而必然下行的趋势。负债结构可能呈现较为复杂的变化,一是政府可能会在数字货币不断崛起之后,才逐渐意识到必须规范和收敛现金的大规模使用,制钞印钞加速呈现产能过剩和转型无望的特征;二是由于个人所得税制度的薄弱,中国高储蓄高净值人群实际上并没有足额缴纳个人所得税。因此负债端的低利率甚至零利率趋势下,可以在一定程度上防范中国收入分配的加速恶化;三是银行存款,储蓄不再具有明显的吸引力的同时,储蓄率也将不断下行,这迫使银行加速转向主动负债,并且谋求以资产证券化等处理低流动性的长期资产。或者说,西方银行在过去20年负债端所发生的一切,有可能在中国加速发生。

   五是如果中国实施更低的利率甚至陷入零利率的话,也许会使央行面临货币供应渠道不顺畅的压力。人们不难预见到存款准备金率的持续下行(尽管看来准备金利率为负的情况仍不可思议),不难预见到央行对扩张性财政的支持作用至关重要,也不难预见中国的金融资产总量和各口径货币供应量的增长可能很快陷入个人数增长状态。至于低利率给人民币汇率带来的压力,似乎可以忽略,原因在于阻挡资本外逃的有效手段,往往是严厉的资本管制而不是本币高利率。在美国大选换届之后,国际社会到底对中国的人民币施加升值的压力,还是容忍人民币顺应市场信号施有所调整,目前还莫衷一是。总体上来说,现在我们还无暇顾及低利率政策对人民币汇率的影响问题。

   六是如果中国也面临类似日本的低增长,低通胀甚至长期低利率,那么和日本政府逐渐堆积了高债务不同的是,中国可能需要同时考虑巨大的货币发行,以及政府和金融机构负债两方面的情况。目前M2/GDP约在200%,政府和金融机构债务约在130%,那么中国政府所面临的“政府刚性泡沫”合计就在330%,或者说,我们也许应该将财政和货币困境叠加考虑,无论是财政还是货币因素导致的政府债务,本质上都是以国家信用兜底的永续债务。从已实施负利率的经济体看,除日本之外,其他经济体的主权债务负担均有所减轻,或者说负利率促成了政府债务缩减。

   综合以上八点,人类逐步进入到负利率时期。其前景非常难以判断,但很有可能负利率并不是昙花一现的暂时的过客。如果我们看到全球经济复苏疲弱无力,人类已经从八十年代开始到现在经历了利率的长期下行,并且目前没有任何迹象显示出全球会有通胀的威胁。全球产能过剩保证了通胀预期不太可能迅速抬头。加总这些因素,负利率可能仍会逐渐蔓延,直到复苏和通胀明朗化为止。而挪威,加拿大,以色列甚至捷克等有可能陷入负利率的经济体,其地域差异性更大。一些东亚经济体,例如新加坡,韩国和台湾离负利率也并不遥远。负利率的蔓延也可能不是一个仅具负面影响的现象,它也隐含一些积极影响。目前中国面对债务滚动的压力、面临实体经济转型压力,也可能会被迫走向一个长期的低利率进程。在这个过程当中,中国资产价格也面临着一场重估压力。

   目前各国都在不遗余力地使用国家信用,来实施增长和通胀的目标。在这个过程当中,已经庞大的泡沫的风险有可能进一步向中央政府集中,这些泡沫原来可能是岌岌可危的,在负利率和零利率之后,逐渐变得刚性。那么全球范围之内有可能展开一场刚性泡沫的竞争,也就是各个国家纷纷无所不用其极地利用零利率甚至负利率政策来换取若有若无的经济复苏和通胀抬头。如果某一个国家率先在增长和通胀上面有所起色,那么其泡沫就会相对稳定。而在这个国家的竞争压力之下,其他国家的泡沫可能会遭受挤压而破裂。因此刚性泡沫本身也意味着泡泡和泡泡之间的竞争,是以国家信用为支撑的转型创新之争。

   来源:中国金融四十人论坛

  

  

本文责编:陈冬冬
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